大模型能力持续提升，关注AI 应用产品化落地

    2024 年3 月4 日Anthropic 发布第三代Claude 模型，在长文本及多模态等方面能力均有所提升，长文本方面该模型的三种版本都能接受超过100 万个token 的输入；多模态方面可以处理照片、表格、图形、科研图表等内容。

    　　我们认为海外大模型能力的持续提升或将推动AI 应用端产品的不断迭代。

    　　公司具备良好的产品基础、海外业务基础，随着转型进入新阶段，收入增速有望逐步加速。预计2023-2025 年EPS 为-1.02/-0.03/0.32 元。可比公司24 年ifind 一致预期PS 均值为10.6 倍，给予2024 年10.6 倍PS，目标价86.72 元，维持“买入”评级。

    　　产品基础：具备良好AI 应用基础，为模型落地提供产品基础福昕具备良好的产品基础，通过PDF 编辑器率先实现AI 技术的产品化。

    　　2023 年9 月PDF Editor 海外版升级，全产品形态集成AIGC 技术，桌面端及移动端的PDF 编辑器可实现文档总结、内容改写、实时交互功能；2023年11 月版本进一步更新，目前用户通过AI 助手可实现文档总结、内容改写，通过Smart PDF Commands 能够利用AI 替代人来操作PDF。我们认为福昕率先在产品端接入大模型，未来随着底层模型能力持续迭代升级，福昕产品功能体验有望进一步改善，为AI 商业化打下良好基础。

    　　海外业务基础良好，有望受益于海外大模型发展从分地区收入情况看，公司海外业务基础良好。据投资者关系表，2023 年公司北美/欧洲收入占比约57%/23%，同比增速0%/20%，海外收入占比较高，客户、市场基础较好。从海外业务发展看，海外地区业务推进较为顺利。

    　　2023 年欧美地区订阅收入增速90%，订阅转型顺利推进。北美/欧洲渠道收入同比增速8%/60%，欧美地区渠道转型快速推进。我们认为，良好的海外业务基础有助于公司积极把握海外大模型发展带来的应用变革机遇。

    　　转型进入新阶段，收入有望加速增长

    　　从收入增速角度看，2023 年公司双转型加速推进，据公司业绩快报，23Q1-Q4 单季度ARR 净增长 2200 万/2500 万/2700 万/3000 万+，逐季加速；渠道收入占比30%/34%/35%/37%，逐季提升。2021-2023 年订阅业务收入占比15%/21%/35%，代理渠道收占比24%/29%/35%。我们认为随着订阅转型与渠道转型的阶段性成效逐步显现，2024 年转型对于收入的负面影响有望逐步减弱，公司总收入或将加速增长。

    　　风险提示：新应用场景拓展不及预期；市场竞争风险；联营企业业绩波动风险。