公司2023Q3 订阅、渠道双转型持续顺利推进，订阅收入占比提升至35.5%，渠道收入占比提升至34.83%。公司整合PDF 产品线为PDF Editor Suite 和PDF Editor Suite Pro，相较Adobe 继续保持性价比优势；海外PDF 编辑器产品全形态均集成AIGC，以文档总结、内容改写、实时交互等能力强化用户体验。国内市场，公司开启垂直行业突破，不断树立标杆客户。我们看好PDF市场的广阔空间，以及公司自身行业地位的强化。维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布2023 年三季报，Q3 实现营收1.56 亿元（yoy+10.35%），实现归母净利润-0.14 亿元，实现扣非归母净利润-0.24 亿元，受订阅转型、强研发投入等因素影响而亏损，但亏损扩大趋势较以往有明显控制。

    　　订阅指标高速增长，业务转型加速推进。公司营收增长有所承压，系订阅转型影响，转型阶段收入分期确认且定价较授权低。公司前三季度订阅业务收入为1.48 亿元（yoy+70.92%），Q1 订阅收入占比为30%，Q2、Q3 分别提升至35%、35.5%，前三季度订阅业务ARR 为2.13 亿元（yoy+85.22%），均保持高速增长。截至Q3，公司Editor 产品订阅续费率为92%。公司推进渠道转型，前三季度渠道收入同比增长21%，收入占比提升至32.89%，Q3 渠道收入占比达到34.83%。分区域看，北美收入贡献为57.68%，为公司主要市场，欧洲市场贡献收入20.56%，中国市场贡献收入8.86%。

    　　持续投入夯实产品力，利润阶段性承压。公司Q3 销售费用0.82 亿元（yoy+6.42%），系销售人员薪酬、佣金及广告费、销售平台费等增加所致；管理费用0.34 亿元（yoy+35.09%），系管理人员数量及薪酬增长所致；研发费用0.56 亿元（yoy+14.45%），系公司加大研发投入，研发人员薪酬及专业服务费等增加所致。公司前三季度产生股份支付费用1,687.94 万元，剔除股份支付费用后的扣非净利润为-8,191.34 万元，同比减少820.53%，主要系公司在订阅、渠道双转型期，持续强化研发等投入所致，此外联营企业净利润下降给公司带来2,154.52 万元投资损失。

    　　产品线全新整合升级，AIGC 强化渗透与付费。今年5 月，公司发布新产品线PDF Editor Suite 和PDF Editor Suite Pro，定价129、159 美元/年，对标Adobe具备性价比优势；新产品线涵盖桌面端、移动端、云端，增加电子签名功能，产品体验得到强化。4 月，海外版PDF Editor Cloud 率先集成AIGC，实现文档总结、内容改写、实时问答、文本翻译、文档智能解析等八大功能，9 月，PDF编辑器迎来第13 次大版本升级后，PDF 编辑器全形态均集成AIGC。AdobeDocument Cloud 年度经常性收入由2012 年的0.49 亿美元增至2022 年的23.83亿美元，Adobe 官网投资者关系文件显示，PDF 文档相关业务潜在市场规模到2023 年可达210 亿美元。PDF 市场体量庞大，公司成长空间广阔。

    　　垂直市场加强布局，助力各行业数字化转型。公司紧密关注国内各垂直行业PDF应用，基于PDF 核心技术陆续推出或研发相关产品。在船舶领域，知名老牌船舶企业天海防务率先使用福昕船舶图纸管理系统，公司得以树立标杆客户；在家装领域，公司推出福昕公装·商业地产解决方案，助力大型商业地产串联招商、工程、物业等环节效率提升。根据其公告，公司计划拓展在证券、医疗、法律、供应链、银行、出版、教育等行业的应用，提供智能文档解决方案，服务各垂直行业数字化转型。上半年，公司“文档数据提取引擎研发项目”也在规划中结合大语言模型、PDF 文档解析等技术，助力挖掘垂直市场商业价值。

    　　风险因素：企业IT 预算承压；公司用户付费转化不及预期；公司产品订阅转型及客户接受度不及预期；行业竞争日益激烈。

    　　盈利预测、估值与评级：结合公司2023 年三季报以及双转型加速推进情况，我们调整公司2023-25 年净利润预测至-0.67/-0.58/0.39 亿元（ 原预测为-0.71/-0.68/0.24 亿元）。选取金山办公、万兴科技、税友股份、国能日新为可比公司，2024 年相较于Wind 一致预期的平均PS 为10.4 倍，考虑到公司在PDF 领域的稀缺性以及转型阶段业绩相对承压，给予公司2024 年15 倍PS，对应目标市值99 亿元、目标价109 元。维持“买入”评级。