投入加大利润承压，维持“买入”评级

    　　公司23Q1-Q3 收入4.43 亿元，同增3.7%（剔除美元欧元汇率变动影响后为同降0.8%）；归母净利-0.61 亿元，同减870.3%；扣非归母净利-0.99 亿元，同减186.8%（剔除股份支付后净亏0.82 亿元）；23Q3 单季收入1.56亿元，同增10.4%；归母净亏0.14 亿元，同比减亏11.4%；扣非净利-0.24亿元，同比减亏2.0%。前三季度净利下滑主因期间费用增长+联营企业利润下降。公司持续推进订阅、渠道转型，为长期高质量发展打下基础。预计23-25 年EPS 为0.01/0.09/0.35 元。可比公司23 年Wind 一致预期PS 均值为14.3 倍，给予公司2023 年14.3 倍PS，目标价98.83 元，“买入”。

    　　云转型推进顺利，订阅收入高增

    　　公司积极推进云转型，核心产品逐渐向全家桶模式演进，23H1 发布PDFEditor Suite 和PDF Editor Suite Pro。从收入端看，23Q1-Q3 订阅业务收入为1.48 亿元，同增70.9%，占收入比33.4%，同增13.1pct；北美/欧洲/中国市场订阅收入同增76.6%/111.8%/23.3%。23Q3 单季度订阅收入0.56亿元，同增74.1%，占收入比35.5%，同增13.0pct，环增0.5pct。订阅转型成效显著，云收入成为重要的收入增长动力。此外公司订阅业务ARR 金额为2.13 亿元，23Q1-23Q3 单季度ARR 环比净增长0.22/0.26/0.27 亿元，实现稳定增长。我们看好公司随着云转型深入推进，订阅收入持续高增。

    　　研发投入力度持续加大，LLM+产品迭代可期

    　　23Q1-Q3 公司销售/管理/研发费用率54.2%/21.2%/39.1%，同比增加4.8/4.1/6.8pct，其中23Q3 同比变动-1.9/4.0/1.3pct，公司持续加大对技术升级及新产品的研发投入，有助于产品功能进一步丰富。2023 年9 月公司核心产品PDF 编辑器升级版本，升级后海外版PDF 编辑器全形态皆集成了AIGC 技术，桌面端及移动端编辑器可实现文档总结、内容改写、实时交互的三个功能。国内版本则新增OFD 与PDF 文档格式互转等功能。我们认为随着公司产品的功能持续更新，公司产品力有望持续增强。

    　　双转型持续推进，长期布局推动竞争力持续增强公司持续推进订阅，渠道双转型。2023Q1-Q3 公司代理渠道收入1.46 亿元，同增21%，占总收入比32.9%，同比提升4.7pct，其中23Q 来自渠道的收入占比达34.8%，环比23Q2 提升0.5pct。公司订阅、渠道双转型推进顺利，为公司长期高质量发展打下良好基础。此外公司持续投入研发，推动产品迭代，核心产品功能不断丰富。我们认为公司积极顺应技术、市场变化，有望持续受益于技术迭代与行业应用需求释放。

    　　风险提示：新应用场景拓展不及预期；市场竞争风险。