公司系PDF 行业龙头企业，公司用户群体庞大。福昕软件是一家国际化运营的PDF 电子文档解决方案提供厂商，是国际PDF 协会主要成员、中国版式文档OFD 标准制定成员。公司成立于2001 年，并于2020 年9 月在上交所科创板上市。福昕在亚洲、美洲、欧洲和澳洲设有多家子公司，福昕直接用户已超过6.5 亿，企业客户数达42.5 万以上，遍及世界200 多个国家和地区。

    　　所处行业天花板高，相较于行业龙头Adobe，公司竞争力强。从产品功能上来说，公司产品几乎可以平替Adobe，在在线服务等领域，公司甚至优于Adobe。从价格上来说，相较于Adobe，公司产品定价约为Adobe 同类型产品的60%-70%，具有较好的性价比。除此之外，根据全球知名商业软件评分机构G2 的统计数据显示，Foxit PDF Editor 在需求满足、使用难度、上手难度、管理难度、服务支持等评分项上皆获得较高评分。根据2019 年市占率数据，Adobe 市占率约为92%，同期福昕市占率约为4%；我们认为，福昕PDF 相关产品在功能、价格、用户评价上均具备一定竞争优势，后续有望持续抢占竞争对手市场份额，实现规模持续扩张。

    　　公司坚持“订阅+渠道”转型。2022 年7 月起，公司开始实施“订阅+渠道”双重转型，公司的核心策略是：通过渠道转型抢占竞争对手现有的客户，再通过订阅转型获得更多的持续性收入。由于渠道拥有广泛的客户资源，通过和渠道建立合作，渠道可以把公司的产品和服务推荐给其现成的客户，公司因此可以获得更多商机。

    　　AIGC 赋能有助于提升产品竞争力，同时带来一定提价空间。2023 年4 月，公司海外版云产品Foxit PDF Editor Cloud 成功集成ChatGPT 强大的文字信息处理能力，重磅上线PDF 文档总结、内容改写、实时问答等AIGC 功能。

    　　目前，该产品已具备了文档整理、文档重写、文档翻译、文档问答、文本解析、拼写及语法纠错等功能。此外，随着接入功能的不断完善和迭代，公司向OpenAI 支付的模型调用费用也会上升。因此，我们认为，公司后续可能也会考虑提价；且随着公司转云推进，收入弹性亦有提升空间。

    　　盈利预测与估值：根据我们盈利预测数据，预计公司2023-2025 年营收分别为5.88/6.50/8.02 亿元，营收增速分别为1.4%/10.6%/23.3%；归母净利润-0.59/-0.66/0.03 亿元。公司是国内PDF 的龙头企业，参考有类似业务的金山办公、万兴科技的估值水平，同时考虑到公司未来有望通过渠道转型抢占更多市场份额，我们给予公司2024 年20 倍PS，对应目标市值117.0 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：订阅制转型推进不及预期的风险；转型期间公司财务状况下滑的风险；AI 等新技术研发不及预期；市场竞争加剧的风险；海外经营风险。