投资要点：

    　　公司自2022 年7 月确立“订阅优先”、“渠道优先”双转型增长战略后，成效显著。我们认为其成长逻辑可以概括为客户价值、客户数量、国内空间、品牌认知的四项“倍增”，而AIGC 能力的快速引入，进一步加速了倍增的节奏。

    　　订阅转型驱动客户价值倍增，并重塑商业模式。分别测算授权制/订阅制下单客户的年均支付金额，对应不同情景，转订阅后的价值提升32%-136%，考虑订阅模式的高粘性，客户生命周期价值LTV 有更大幅度的提升。公司利用产品设计、销售引导、员工激励等手段全面加速订阅转型，核心数据全面向好：23Q1 订阅收入同比增长66.8%，占营收的30%，较2022 年提升9pct；订阅ARR 同比增长75.1%；订阅相关的合同负债同比增长77.6%。

    　　销售转型驱动客户数量倍增，并强化竞争优势。PDF 市场当前由Adobe 寡头垄断（其PDF收入约23.8 亿美金，市占率90%以上）。公司主要采用两大竞争策略：一方面保持高性价比优势，同等产品定价比Adobe 低35-40%；另一方面强调渠道优先，通过高渠道激励、导入支持资源，期望未来大部分增量商机从渠道获取，有效触达并转化Adobe 的客户群。

    　　此外，全球宏观环境疲软恰是公司的战略机遇期，公司产品作为高性价比的平替，结合渠道的大力度推广，将有望从Adobe 手中更快获取市场份额。

    　　产品转型驱动国内业务倍增，并进行多行业布局。公司目前90%收入来自海外，主要由于国内用户对通用软件的付费意愿较弱。公司因地制宜，在国内市场主要发力PDF 行业应用解决方案，已推出家装智能设计、家装云服务、船舶图纸管理系统等产品。公司将加快获取行业knowhow，面向垂直领域的智能文档将在证券、医疗、法律、出版等多领域落地。

    　　标准制定驱动品牌力倍增，并引领产业发展方向。相较于Adobe，市场对福昕的品牌认知度偏低，这也成为公司产品导入新客户的主要障碍。对此，公司作为国际PDF 协会、DSC等多个标准化组织的主要成员，积极参与国际、国家标准的起草工作，引领制定基于PDF的相关产品标准，以此确立行业地位，并补全品牌知名度的短板。

    　　AIGC产品顺利落地，有望加速以上倍增进程。4 月25 日，公司产品Foxit PDF Editor Cloud成功集成AIGC 能力，上线PDF 文档总结、内容改写、实时问答等AIGC 功能。且由于云化产品的特性，能够实现快速迭代，每两周均有功能强化。AIGC 能力的融入，有望催化用户转化、用户付费加速提升，并助力公司云化订阅转型。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023-2025 年收入分别为5.77/6.47/8.10 亿元，同比增速分别为-0.4%/+12.1%/+25.1%；归母净利润分别为-0.86/-0.79/+0.30 亿元。

    　　在加速订阅转型期，投资人应降低表观业绩的权重，更应关注订阅收入占比、ARR、订阅相关合同负债等核心指标。参考可比公司估值，给予公司2023 年目标PS 28x，中短期目标市值162 亿元。此外，我们测算远期市值空间可达360 亿元。

    　　风险提示：短期无法盈利的风险；用户对订阅模式接受度不达预期；竞争加剧的风险；海外营商环境变化的风险；监管相关风险。