核心结论

    事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年，公司实现营业总收入 54,112.13 万元，同比增长 15.48%；归属于母公司所有者的净利润 4,623.54 万元，同比下降 59.90%；2022年一季度，公司实现营业收入 14,020.52 万元，同比增长 10.31%，归母净利润 498.75 万元，同比减少 83.82%，收入保持稳健增长，投入加大拖累利润表现。

    订阅转型、渠道建设持续推进。2021 年订阅模式占收入比重为15.11%，较去年同期13.98%持续提升。随着公司核心产品 PDF Editor 桌面端与云端双形态协同一体化版本的推出，以及电子签名等增值云服务的提供，将带动公司业务加速向订阅模式转型。同时，2021 年公司通过代理销售实现收入 12,941.68 万元，占收入比重 23.92%，较去年同期 22.07%的占比持续提升。公司成熟渠道 Dell 和 Synnex 皆从疫情的影响下获得恢复，销量同比增长均超过了 30%，体现了渠道端的收入增长潜力。

    期间费用投入加大，研发或将保持高强度投入。2021 年与2022 年Q1 期间费用率为99.49%和98.33%，其中，2021 年，销售费用增长55.43%，预计随着转向品牌宣传活动落地，后续销售费用增长有望放缓；2021 年研发费用同比增长97.48%，一方面，公司对编辑器产品仍将保持研发投入，同时，公司积极布局国内外电子签名市场、家装设计与施工协同平台相关应用新产品，预计研发仍将保持高强度投入。

    投资建议：我们预测2022-2024年收入为6.52、7.73、9.22亿元，归母净利润为0.76、0.97和1.19亿元，EPS为1.58、2.02和2.47元，PE为56、44、36x，维持公司“买入”评级。

    风险提示：PDF 文档应用发展不及预期的风险；竞争环境恶化的风险；海外经营风险。