公司正站在产品形态云化、收入模式订阅化的初期，未来将继续加强渠道、生态布局，持续提升市占率。我们调整公司2021-2023 年收入预测至5.61/ 6.98/8.88 亿元（原预测6.02/7.87/10.37 亿元），调整归母净利润预测至0.82/1.22/1.71 亿元（原预测1.51/2.06/2.68 亿元）。考虑到公司云化转型持续推进，参考国内外SaaS 类标的估值给予2021 年20xPS，对应目标价232 元。维持“买入”评级。

    公司发布2021 年三季报：1）2021Q1-Q3 营收3.99 亿元（yoy+16.81%，扣除4.87pcts 美元汇率下跌影响后yoy+21.68%） ， 归母净利润4028 万元（yoy-56.50%），扣非净利润1065 万元（yoy-113.16%），扣除股份支付费用后归母净利润6633 万元（ yoy-28.37%） ；2） 2021Q3 营收1.37 亿元（yoy+18.43%，扣除1.33pcts 汇率影响后yoy+19.77%），归母净利润-621万元（yoy-120.19%），扣非归母净利润-2316 万元（yoy-198.08%）。

    核心业务稳健增长，战略规划继续推进。1）分产品：PDF 编辑器业务3.35 亿元（占比83.99%，yoy+19.17%，剔除汇率影响yoy+24%）；2）收费模式：

    永久授权（占比84.66%，yoy+19.41%），订阅（14.75%，yoy+21%）；3）销售渠道：非在线商店（占比55.5%，yoy+11%），官网（占比20.70%，yoy+22%），代理（占比22.17%，yoy+24.49%）；4）分区域：境内yoy+35%，境外yoy+16%。

    整体来看，公司核心PDF 编辑器业务基本保持了稳健的增长中枢，订阅收入占比、渠道代理销售占比进一步提升，继续沿着产品云化、商业模式订阅化、销售模式渠道化的战略规划推进。

    销售、研发费用增加较快使利润承压。从盈利能力看，公司2021Q1-Q3 毛利率96.9%（yoy+0.75pct），净利率10.05%（yoy-17.33pcts），主要系费用端投入加大所致。2021Q1-Q3 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为54.31%/15.85%/26.37%，同比变化+17.68/1.41/11.13pcts，研发和销售人员扩张、线下活动受限带来的线上广告投入增加、新产品开发投入加大以及2605 万元股份支付费用影响，使得销售、研发费用增加相对较快。

    疫情影响销售拓展，期待新品上线表现。疫情后海外尤其是北美地区线下办公恢复较慢，销售人员面销机会及商机转化受限，公司持续加强线上营销宣传及客户转化。伴随对电子签名公司Accountsign 的收购，我们预计公司有望尽快发布整合基于文档电子签名功能的PDF 编辑器产品，通过产品力的进一步打磨获取客户青睐，并通过差异化的竞争优势实现市场份额的扩大。

    风险因素：海外疫情加剧，企业预算压力增加，用户付费转化不及预期。

    投资建议：公司正处在产品形态云化、收入模式订阅化的初期，未来将继续加强渠道、生态布局，持续提升市占率。我们调整公司2021-2023 年收入预测至5.61/6.98/8.88 亿元（原预测6.02/7.87/10.37 亿元），调整归母净利润预测至0.82/1.22/1.71 亿元（原预测1.51/2.06/2.68 亿元）。考虑到公司云化转型持续推进，参考国内外SaaS 类标的估值给予2021 年20xPS，对应目标价232 元。

    维持“买入”评级。