公司正站在产品形态云化、收入模式订阅化的初期，未来料将继续加强渠道、生态布局，持续提升市占率。我们维持公司2021/22 年收入预测6.04、7.89亿元，新增2023 年收入预测10.38 亿元；维持2021/22 年EPS 预测3.13/4.29元，新增2023 年EPS 预测5.56 元。考虑公司在通用标准化软件产品赛道的优势以及云转型预期，给予20 倍PS，公司未来一年的合理目标市值为121 亿元，对应目标价252 元，维持“买入”评级。
事项：1）公司发布2020 年年报：全年收入4.69 亿元（yoy+27.01%），归母净利润1.15 亿元（yoy+55.51%），扣非归母净利润0.85 亿元（yoy+41.33%）；2）公司发布2021 年一季报：收入1.27 亿元（yoy+11.05%），归母净利润3083万元（yoy-1.49%），扣非归母净利润1565 万元（yoy-43.32%）。
核心编辑器业务增速较高，渠道化、在线化趋势初显，汇率变化影响折算增速。
收入端：1）全年：公司2020 年收入增速27%，整体高于全球龙头Adobe（21%）；疫情使得下游企业客户决策流程与IT 预算优先级受到影响，Q1-Q4 收入增速为52.5%、37.9%、19.4%、6.0%，扣除美元汇率下降影响后增速为48.9%、38.5%、22.8%、7.7%；2）Q1：2021 年Q1 收入增速11.1%，较20Q4 的6%有所回升，考虑20Q1 高基数影响（yoy+52.5%），以2019Q1 为基数看2021Q1 两年复合增速为31.65%，扣除美元汇率下降影响后，公司2021 年Q1 收入同比增长16.6%。
进一步拆分：1）业务：2020 年公司核心业务PDF 阅读器与编辑器收入增速33.5%，订阅增速49.7%（占比13.98%）；21Q1 编辑器业务增速17.0%，订阅增速30.49%（占比15.30%），2020、21Q1 编辑器业务增速均高于总收入增速，核心业务增长韧性强劲。2020 年开发平台与工具、企业文档自动化、PDF工具及在线服务三项业务收入增速分别为+6.9%、-0.5%、+16.7%，偏定制化企业服务受疫情影响显著，拖累整体增速。
2）渠道：2020 年代理渠道销售收入1.06 亿元（yoy+33.92%），占比21.81%（+0.43pct），其中来自最大客户戴尔的销售收入约0.39 亿元（yoy+15%），占比下降至8.37%（-0.82pct）；官方在线商店销售收入0.97 亿元（yoy+36.69%），代理、在线收入增速均高于整体，体现出渠道化、在线化的趋势。
3）区域：2020 年海外收入4.25 亿元（yoy+25.87%），国内收入0.44 亿元（yoy+41.59%）；2021 年Q1 福昕中国区事业部收入增速76.89%表现亮眼，国内业务继续快速推进。
盈利及费用端：规模效应持续凸显，三费提升加速备战。2020 年公司毛利率96.37%（yoy+1.55pcts），净利率24.75%（yoy+4.34pcts），标准化产品规模效应持续凸显。2020 年公司三费费用率合计73.62%（yoy+1.18pcts），其中销售、管理、研发费用同增26.66%、31.23%、33.03%，费用率分别为39.84%、17.70%、16.08%，主要源于人工成本的增加（人均薪酬由40.2 万增长至42.5万，总员工数由450 人增长至555 人）。公司2020 年在西安、成都、深圳新设研发中心，充足的人才储备有望进一步夯实产品研发能力、助力销售推广。
坚定推进渠道，剑指纯云产品。公司2020 年确立渠道路线后，不断加大渠道开发与服务培训力度。疫情后线下推广活动逐渐恢复，随着宣传投入增加（2020年广告费用0.39 亿元，yoy+52%），公司品牌知名度不断提升，目前国内渠道已超过200 家，公司预期未来2~3 年内渠道收入占比超过50%。产品方面，公司2020 年疫情期间提前上线了纯云版PDF 产品，今年下半年将正式发布，实现PC 端、移动端、网页端的全打通，产品将仅限订阅模式购买，促进用户订阅转化；此外，公司成立中国区事业部后，面向国内市场开发的新产品也预计将于下半年发布。
风险因素：海外疫情加剧，企业预算压力增加，用户付费转化不及预期。
投资建议：公司正站在产品形态云化、收入模式订阅化的初期，未来料将继续加强渠道、生态布局，持续提升市占率。我们维持公司2021/22 年收入预测6.04、7.89 亿元，新增2023 年收入预测10.38 亿元；维持2021/22 年EPS 预测3.13/4.29 元，新增2023 年EPS 预测5.56 元。考虑公司通用标准化软件产品赛道优势以及云转型预期，给予20 倍PS，公司未来一年的合理目标市值为121亿元，对应目标价252 元，维持“买入”评级。