云转型持续推进，盈利能力提升

    　　2021 年4 月27 日，公司发布2020 年报及2021 年一季报。2020 年公司实现营业收入及归母净利4.69/1.15 亿元，同比增长27.0%/55.5%，毛利率及归母净利率达96.4%/24.6%，同比上升1.6/4.5pct，盈利能力提升。业绩略低于预期（此前业绩快报预计2020 年归母净利1.23 亿元）；21Q1 实现营业收入及归母净利1.27/0.31 亿元，同比增长11.1%/-1.49%，营业收入持续增长。我们认为随着公司核心产品云转型推进和销售渠道拓展，业绩有望持续增长。预计21-23 年EPS 为3.36/4.78/6.22 元，维持“买入”评级。

    　　核心产品业务规模持续扩大，云转型或助推盈利能力提升公司在持续优化PDF 核心产品的同时，扩展电子表单、签名、图纸等多场景应用，核心产品业务规模或持续扩大。2020 年公司核心产品PDF 编辑器与阅读器收入达3.82 亿元，同比增长33.5%，收入占比由2016 年的56%升至82%。此外，公司积极推动核心产品向订阅模式转变，核心产品订阅模式收入占比由2017 年的4.4%上升至14.0%，21Q1 该比值进一步升至15.3%。云转型也推动盈利能力上升，PDF 编辑器与阅读器业务毛利率由2016 年的86.9%持续提升至97.7%。我们认为伴随云化推进，用户黏性和盈利能力有望进一步提升。

    　　积极开拓国内市场，渠道拓展或推动收入进一步增长2020 年，公司主要销售区域欧美保持较高增长率，实现营业收入4.2 亿元，同比增长25.9%，中国大陆区域实现营业收入0.44 亿元，同比增长41.6%。

    　　2020 年公司成立中国区事业部和央企销售团队以开拓国内市场，中国大陆收入占比由2016 年的5.0%提升至2020 年的9.4%，21Q1 中国区营业收入同比增长76.9%，国内市场规模或持续扩大。此外，公司加强渠道网络建设和品牌推广，2020 年代理销售与官方在线平台的销售收入实现1.06/0.97亿元，同比增长33.9/36.7%，21Q1 线上销售收入同比增长27.2%，销售渠道拓展有望推动公司收入进一步增长。

    　　云转型持续推进，维持“买入”评级

    　　考虑海外疫情冲击，以及销售渠道拓展带来的销售费用提升，我们下调21-23 年收入预测至6.30/8.64/11.68 亿元（前值：21-22 年为6.62/9.34 亿元），归母净利至1.62/2.30/2.99 亿元（前值：21-22 年为1.89/2.67 亿元），预计21-23 年EPS 为3.36/4.78/6.22 元（前值：21-22 年为3.93/5.55）。

    　　参考21 年可比公司Wind 一致预期PE 均值84 倍，给予2021 年84 倍PE，对应目标价282.14 元（前值373.28 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：正版化推进低于预期；PDF 产品功能扩展低于预期。