事件概述

    　　10 月 27 日，公司披露三季报，2020 年前三季度实现营业收入 3.41 亿元，同比增长 37.13%；实现归母净利润0.93 亿元，同比增长 142.46%。

    　　技术立身是根本，三季度规模效应逐步体现

    　　1、分季度分析：欧美疫情蔓延导致三季度收入增长放缓。公司 Q3 单季度实现营收 1.16 亿元，同比增长19.43%；实现归母净利润 0.31 亿元，同比增长 56.26%。Q3 单季度的收入增长主要来自欧美市场的业务量同比上升，对比上半年公司 46.6%的收入增速，三季度出现了放缓，我们推测是新冠疫情在海外市场蔓延，导致的收入增速下滑。

    　　2、毛利率分析：毛利率处于上升通道中，标准化纯软件公司规模效应优势体现。我们纵观公司 2015 年至今的毛利率变化，由 89.25%逐年提升至今年前三季度的 96.15%，提升了 6.9 个 pct。公司毛利率的提升趋势充分体现了标准化产品规模效应的优势，由于软件产品边际成本几乎为零，随着收入体量的增长，固定成本逐步被摊薄，从而导致毛利率明显提升。由于公司当前收入体量（2019 年 3.69 亿）和市场份额（4%）还非常小，收入增长空间非常大，我们判断公司当前仍处于毛利率上升的通道当中。

    　　3、期间费用率分析：疫情因素叠加规模效应导致期间费用率大幅下降。2019 年前三季度公司销售费用率、管理费用率和研发费用率相比去年同期分别下降了 2.31、3.59 和 4.52 个 pct。我们推测，销售费用率的下降一方面是疫情因素导致公司业务开展活动有所减少所致，另一方面是随着公司收入体量的提升，相关费用开支的增速低于收入增速导致的期间费用率自然下降，这也是标准化纯软件公司规模效应的一种体现。

    　　4、福昕以技术立身，持续多年保持研发高投入，着眼于长期发展。回看过去的 5 年的财务表现上，公司的研发费用率由 2017 年的 21.9%下降至 2019 年的 15.4%，逐年下滑。但是从研发资本化角度，我们发现，2017 年来进行 4 次收购，分别是 CVision、福昕澳洲、福昕欧洲和 Sumilux US，且这 4 次收购均为技术并购形式。我们认为，公司通过技术并购的方式进行研发资本化，是公司研发投入的重要组成部分。短期看，技术收购对研发费用有一定的挤出效应；长期看，收购标的的技术、专利方向与福昕技术路线高度融合，为公司未来产品的竞争力提供关键的支持和保证。事实上，公司持续高研发投入的趋势和经营战略并没有改变。

    　　投资建议

    　　考虑到规模效应的作用，我们上调公司盈利预测，预计 2020-2022 年公司的营业收入分别为 5.14/7.0/9.47 亿元，归母净利润由 1.18/1.72/2.53 亿元调整为 1.62/2.11/2.89 亿元,EPS 由 2.44/3.56/5.26 元调整为3.37/4.39/6.01 元，对应的 PE 分别为 85/66/48 倍。考虑市场风险偏好下行以及可比公司估值下移等因素，我们下调公司 2021 年 PE 估值至 110 倍，目标价由 534.0 元下调至 482.9 元，持续推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）海外市场经营的风险。2）产品单一的风险。3）行业竞争加剧的风险。