事件：嘉必优公布2023年一季报。23Q1，公司实现营业收入8776万元，同比+16.18%；归母净利润1431 万元，同比-38.40%；实现扣非归母净利润730 万元，同比-47.96%。

    　　点评：

    　　Q1 收入略低于预期，新国标影响逐步显现。公司Q1 收入端同比+16.18%，我们推测系新国标订单增长所致。婴配粉新国标于今年2月22 日正式实施，截至3 月中旬，有约37 家工厂450 多个配方取得注册，接近上次注册总量的一半，进度较预期偏慢，注册工作仍在推进。此外，根据尼尔森数据，1-2 月婴配粉市场呈现中双位数的同比下降，一定程度上对公司需求端形成了压制。

    　　毛利率下降，利润端承压。毛利率端，23Q1 公司毛利率达38.36%，同比下滑9.07pct。一方面，我们推测系公司新签订单受新国标配方添加量提升，价格下降所致；另一方面，新增固定资产摊销也导致营业成本有所上升。费用端看，23Q1 公司整体费用率保持稳定，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.23%/10.34%/8.57%/1.88%， 同比-1.77pct/-0.84pct/+0.46pct/+0.93pct。因此，毛利率的下降使得净利润率降至15.42%，造成归母净利润同比-38.40%。

    　　经营持续向好，产能释放在即。经营层面上看，公司当前产能仍趋紧张，新的粉剂产能客户认证工作正在加紧进行中，公司预计Q2 将有部分客户产能切换至新粉剂车间，产能释放在即。此外，新国标配方的持续审批、下半年国际市场的开放以及公司合成生物学新品的进展仍将推动公司短中期的持续发展。

    　　盈利预测与投资评级：基本面底部已现，反转有望到来。今年以来，公司连续遭遇不利事件的影响，包括先前的海外投资失利及本次业绩受挫。我们认为公司目前基本面底部已现。展望未来，公司的利润率有望在收入提升、高毛利客户订单到来或海外订单落地后迎来反弹，而多重利好也有望逐步兑现。根据23Q1 的业绩情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 为1.09/1.44/1.85 元，分别对应2023-2025 年34X、26X 和20XPE，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期