核心观点

    公司是国内脊柱领域龙头公司，上半年业绩符合预期。23Q2 以来，受集采降价影响，公司收入及利润下降。随着集采落地执行满一周年，24Q3 公司有望迎来业绩拐点，回归快速增长轨道。子公司水木天蓬是全球超声骨刀领域龙头，公司正推进完成对其少数股权的收购。海外业务在脊柱新产品带动下，有望实现快速增长。在国内外市场共同发力下，公司有望实现脊柱产品和超声骨刀的双轮驱动，维持脊柱行业龙头地位。

    事件

    公司发布2024 年半年报

    公司24H1 实现营业收入2.12 亿元（-24.86%）；归母净利润0. 02亿元（-97.34%），主要系公司脊柱产品集采降价；扣非归母净利润-0.02 亿元（-103.76%）。基本每股收益为0.01 元/股。

    简评

    业绩符合预期，脊柱价格高基数下收入同比下降公司24H1 实现营业收入2.12 亿元（-24.86%）；归母净利润0.02 亿元（-97.34%）；扣非归母净利润-0.02 亿元（-103.76%）。

    经计算，24Q2 实现营业收入1.26 亿元（+3.51%），归母净利润0.04 亿元（-86.65%），扣非归母净利润0.01 亿元（-93.55%）。

    业绩符合预期，2023 年4 月开始脊柱高值耗材带量采购在国内各省市陆续落地实施，上年同期价格仍相对较高。控股子公司水木天蓬的研发人员2024 年4 月的股权激励一次性确认股份支付费用金额723.85 万；控股孙公司法国Implanet 于2024 年2 月纳入公司合并范围，其经营亏损上半年影响归母净利润-872.06 万元。

    国内脊柱领域龙头，24Q3 脊柱业务有望迎来拐点公司是国内领先的脊柱企业，脊柱产品份额位居国产厂商前列，在2022 年脊柱集采的固定融合系统类产品中报量份额约占7%。23Q2 以来，受集采降价影响，公司收入及利润下降。随着集采落地执行满一周年，24Q3 公司有望迎来业绩拐点，回归快速增长轨道。

    水木天蓬业绩保持稳健增长，产品竞争力居于领先地位上半年控股子公司水木天蓬实现收入4489 万元，同比增长21.45%。其中，耗材收入3365 万元，同比增长60.40%，占收入的比重超过50%。水木天蓬在超声骨刀领域有着深厚的研发积累和核心技术，是国内超声能量手术工具龙头，通过与临床医生密切医工合作，解决临床手术痛点，开发了一系列的切骨方式和与之配套的超声骨动力系统。上半年超声骨刀在欧洲、美国及拉美等国际市场的销售取得突破性进展，在法国、希腊、意大利、瑞士和美国等地持续销售的基础上，新增了荷兰，西班牙和澳大利亚地区的临床销售。

    8 月14 日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金（草案）》，拟通过发行股份及支付现金方式，购买曹群、徐农合计持有的水木天蓬 37.1077%股权及战松涛等持有的上海还瞻 98.9986%LP 出资份额，通过全资子公司拓腾苏州以支付现金方式购买天蓬投资持有的上海还瞻 1.0014%GP 出资份额。本次交易前，上市公司持有水木天蓬 51.8154%股权；交易完成后，上市公司将合计持有水木天蓬 100%股权。本次交易实质为直接或间接购买水木天蓬剩余48.1846%股权，本次交易总对价为41,567.57 万元，对应水木天蓬100%股东权益作价为86,267.31 万元。目前该收购事项正在进行中，公司完成收购后将实现对水木天蓬的全资控股，有望进一步增厚公司利润。

    海外布局加速推进，欧美市场有望实现突破

    2024 年2 月，公司完成对法国骨科公司Implanet 的收购，目前持有其74.56%股权。依托Implanet 的基础，公司脊柱及超声骨刀业务有望加快海外市场的拓展。上半年公司Zeus 脊柱内固定系统全球首台手术在法国波尔多顺利完成。截止目前，公司Zeus 脊柱内固定系统在法国多家医院陆续开展手术，后续将继续推广到美国、英国、意大利、德国等地。

    展望下半年及明年，脊柱业务有望迎来业绩拐点，超声骨刀及海外市场有望带来新成长动力随着集采落地执行满一周年，24Q3 公司有望迎来业绩拐点，回归快速增长轨道。公司集采前在国内市场主要集中在三级医院为主，集采后随着经销商和医院覆盖范围的拓展，市占率有望进一步提升。下半年公司有望完成对子公司水木天蓬的少数股权的收购。海外业务依托法国子公司Implanet 和Zeus 新产品，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司下半年及明年有望回归快速增长轨道。

    毛利率及费用率短期受集采影响，后续有望趋于稳定2024 年销售毛利率68.13%（-15.40pp），毛利率同比下降幅度较大，预计主要由于集采执行后脊柱产品价格有所下降。销售费用率31.77%（-9.68pp），主要系脊柱带量集采逐步落地，公司营业收入减少，商务服务费减少。管理费用率12.02%（+6.48pp），主要系公司完成对Implanet 收购，自2024 年2 月开始并表， 导致的管理费用增加。研发费用率20.69%（+10.12pp，主要系水木天蓬的研发人员2024 年4 月的股权激励一次性确认股份支付费用，及Implanet 并表导致研发费用增加。财务费用率-2.37%（+0.24pp），主要系汇兑损益变动影响。

    经营活动产生的现金流量净额为-1543 万元，较上年同期减少1.29 亿元，主要系集采后终端价格下降，导致经营性现金流减少。应收账款周转天数54 天，同比减少101 天，主要系集采后公司终端收款效率提高，并加强应收账款管理。

    短期看好脊柱业务重回增长轨道，中长期看好脊柱领域全面布局下国内外业务实现快速增长

    短期来看，脊柱集采影响已逐步出清，Q3 有望迎来业绩拐点，后续有望通过新品上市和进口替代恢复稳定增长。中长期来看，脊柱行业成长性良好，公司有望维持行业龙头地位，通过拓展超声能量手术器械及海外市场，公司有望进一步打开成长空间。我们预计2024-2026 年公司实现收入5.80、7.64、9.87 亿元，同比增长26.0%、31.8%、29.1%；实现归母净利润0.81、1.70、2.38 亿元，同比增长-15.4%、110.3%、40.2%。按照2024 年9 月13 日收盘价（18.0 元）计算，对应2024-2026 年PE 分别为55、26、19X。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1）行业政策变化风险：目前骨科脊柱集采已经全面落地，执行周期三年，后续集采品种将会进行续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活动开展受阻，存在达不到我们业绩预测的风险。

    2）市场竞争加剧风险：国内骨科行业生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧。

    3）研发进度不及预期风险：公司持续加大新产品研发，布局脊柱微创、超声骨刀等产品的升级，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。

    4）公司治理层面风险：9 月3 日公司公告，监事方颖女士收到上海证监局出具的警示函，主要由于其亲属短线交易事项；若后续出现类似事项，可能对公司造成不利影响。

    5）盈利预测不及预期风险：以下风险可能导致公司收入及利润增速不及预期：a）脊柱集采续约进一步降价；b）行业竞争加剧，导致公司市场份额提升不及预期；c）海外市场拓展不及预期等。以上风险因素可能导致公司收入增速、利润率水平不及预期，下表为假设2024-2026 年收入增速变化-5pct、毛利率变化-5pct 的悲观情况下对公司业绩预期的敏感性分析。