事件：公司发布2021 年三季报，前三季度实现营业收入4.19 亿元，同比增长55.79%；归母净利润1.13 亿元，同比增长42.16%；扣非净利润8981.47 万元，同比增长27.06%。

    收入快速增长，持续加大研发投入。2021 年前三季度，公司营收、净利润保持快速增长，同比增速分别达到55.79%、42.16%，我们预计主要因为公司在业务顺利恢复的同时，持续加强渠道拓展、扩大销售团队、坚定执行渠道下沉战略。单季度来看，Q3 实现收入1.58 亿元，同比增长33.28%，尽管有零星疫情及河南郑州暴雨汛情等因素扰动，但公司积极有效地进行创新产品推广和培训，继续大力推进渠道下沉，保持了收入的快速增长；归母净利润4298 万元，同比增长2.85%，扣非净利润3689 万元，同比增长8.79%。我们预计Q3 利润端增速波动主要因为公司销售费用、研发费用等持续增加及去年同期高基数导致。

    毛利率保持稳定，销售费用率、研发费用率持续增加。2021 年前三季度公司毛利率90.29%，同比下降0.34pp，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为51.17%、4.59%、-1.14%，同比变动4.62pp、0.14pp、-0.35pp，毛利率基本保持稳定，我们预计销售费用率增加主要因为公司加速推进渠道下沉、加大销售投入及推广力度等导致。公司前三季度研发费用3683 万元，同比增加86.90%，其中单三季度研发费用1566 万元，同比增加122.38%。

    国际化战略稳步推进，水木天蓬并表在即。公司创新产品双头钉系统（包含第三代双头钉）和CLIF Keystone PEEK 融合器系统2021 年9 月获得美国FDA 批准，产品可以广泛适应于腰椎退变、滑脱、脊柱畸形和成人脊柱侧弯等病症，设计和疗法上达到国际领先水平，对公司开拓美国市场、进一步促进国际化战略落地具有重要意义。同时，我们预计水木天蓬四季度并表，将给公司带来销售规模的扩大及协同作用。

    盈利预测与投资建议：根据三季报情况，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年公司收入5.79、7.53、9.85 亿元（调整前5.44、7.33、9.85 亿元），同比增长48.23%、30.03%、30.83%，归属母公司净利润1.58、2.21、3.11 亿元（调整前1.67、2.28、3.

    11 亿元），同比增长33.47%、39.47%、40.82%，对应EPS 为0.77、1.07、1.51。目前公司股价对应2021/2022/2023 年34/25/17 倍PE，考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。

    风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，带量采购对收入的影响超出预期等风险。