主营业务

    三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一，公司致力于疗法创新, 帮助医生提升病患生活的品质，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材，公司已经建立完整的产品研发体系，拥有国际先进的研发装备和项目管理系统，确保了公司产品的先进、有效和可靠。2017-2019年营业收入分别为1.40亿元、2.22亿元和3.54亿元，年复合增长率达到59.10%。2017-2019年归母净利润分别为0.05亿元、0.62亿元和0.98亿元，年复合增长率达到333.7%。

    盈利预测

    得益于我国庞大的人口基数、社会老龄化进程的加速以及医保体系的逐渐完善，骨科手术量及耗材需求不断增长。同时公司以自主研发创新为核心竞争力，建立了完善的研发创新体系。通过不断调整销售模式，加强自身营销队伍的建设，直接向医院或配送商销售；同时与区域内有实力的服务商合作，强化了终端服务能力。随着脊柱行业稳定发展、国产替代化率不断加强，公司脊柱类植入耗材有望快速提高市场占有率。建议投资者逢低布局。考虑到公司产品毛利较高，预计2020E-2022E年公司EPS分别为0.62元、0.89元、1.21元，对应7月14日收盘价，市盈率分别为132.1倍、91.1倍、67.0倍，给予“审慎增持”评级。

    风险提示：终端销售不及预期；研发进展不及预期；集采相关风险；行业竞争加剧；估值波动风险

    成长逻辑

    脊柱市场持续扩容：人口老龄化与不良生活习惯致脊柱退变性病变发病率提升，国产替代与基层下沉带动治疗率快速提升，根据第三方数据，2018年我国脊柱类植入耗材市场约为73亿元，预计未来五年复合增速约为14.9%；

    行业进口替代空间大：在脊柱植入耗材领域，目前外资企业仍占据市场主导地位，2018年脊柱植入耗材市场国产化率仅为33%，未来可替代空间较大，且目前从产品质量、适应症等角度而言，国产产品与进口产品已不相上下，甚至在部分领域，国产产品已优于进口产品，具备替代基础；

    院内放量+渠道扩张推动公司快速增长：2017-2019年，公司三甲医院覆盖数分别为141家、218家和447家，覆盖率分别为10.37%、15.12%和31.00%，在过去三年实现快速入院，但单院产出仍有待进一步提升，同时基层下沉趋势依然明显；

    独家创新产品填补未被满足市场需求：公司通过医工合作开发出多款创新产品，竞争格局良好，提升了系列产品的平均价格，同时也带动了相关配套产品的销售。

    核心壁垒

    研发壁垒：在脊柱传统产品的基础之上，公司通过医工合作，研发出了双头钉等创新产品，可帮助医生简化手术操作，缩短手术时间，便于后期进行翻修手术，更有利于患者术后康复；同时，公司在脊柱微创领域也有较多创新，引领行业未来发展趋势；

    渠道壁垒：公司通过众多医工合作产品，与脊柱领域KOL达成深度合作，帮助医生解决临床痛点，并将他们的临床需求转换为产品，以惠及更多的患者；目前公司销售收入90%来源于三甲医院，通过合作创新与学术推广，把握上层医疗资源，自上而下进行渗透，护城河更深。