事件概述
10 月22 日，公司发布2021 三季报报告，前三季度实现营业收入3.6 亿元，同比增长34.3%，实现归母净利润9841.9 万元，同比增长44.7%，实现扣非后归母净利润4377.9 万元，同比下滑19.0%。
2021Q3 业绩出现短期扰动，增速或是阶段性低点公司2021 年前三季度营收同比增长34.3%、归母净利润同比增长44.7%，判断尽管营收增速基本达到股权激励指引的增长目标（35%），但仍低于预期。拆分单三季度来看，Q3 单季公司实现营收1.5 亿元，同比增长20.1%；实现归母净利润4976.4 万元，同比增长24.2%；实现扣非后净利润2742.6 万元，同比下降22.4%，低于此前市场预期。此外，前三季度政府补助及理财收益也有较大幅度增长。
值得注意的是，2021Q3 单三季度收入增速（20.1%）为2020Q2 疫情逐步恢复后的增速最低点，除了相对较高的基数以外（2020 年教育口放量），判断两大核心问题在于：销售/研发强投入带来的期限错配问题，以及下游客户的预算、采购扰动。我们认为，单三季度收入可能为阶段性增速低点，后续边际改善可期。
销售 & 研发人员扩充影响当期利润，3D 产品增长依旧可期1、扩充销售和研发团队，费用率上升影响当期利润。2021Q1-Q3 来看，公司销售费用投入1.6 亿元，同比增长59.9%，销售费用率为43.6%，较去年同期提升8.4 个百分点，预计原因主要是：1）进一步扩充销售团队的人数，大幅提升对市场营销的投入；2）年内上市活动等相关费用支出，导致销售费用等科目大幅度上升（H1已有体现）。我们认为，渠道端加码是公司产品端放量的关键基础，整合2D/3D 销售团队或带来短期阵痛，但对于3D 及CAE 业务的未来拓展至关重要，判断销售效率有望显著提升。此外报告期内公司研发费用1.22 亿元，同比增长29.8%，研发费用率为34.3%，保持相对稳定。整体而言，考虑行业特殊性，销售、研发投入转化为收入贡献的周期较长，导致短期内营业收入增速承压，公司利润端表现暂时低于预期。
2、多因素拖累收入端，但判断3D CAD、CAE 产业突破真实发生。除费用投入错配问题以外，下半年以来下游客户疫情影响、预算支出、采购节奏等问题也呈现向上游传导趋势，进一步拖累公司收入增长。但从长周期看，高端智造已成为我国产业升级的核心方向，高端工业软件正是产业之魂，公司具备自研3D 图像引擎技术、居于产业链核心位置，判断随着3D 产品显现放量趋势、CAE 产品实现从0 到1，公司增长持续性可期。
聚焦产业逻辑：3D 产品加速迭代，参股安怀信强化CAE 布局1、3D CAD 产品：公司3D 产品加速迭代和优化，覆盖范围和应用场景范围持续扩大。2021 年前三季度，公司通过与灯塔客户的精细双向打磨与迭代，不断强化并夯实三维几何建模内核， 3D CAD/CAM 不断扩大在大场景、高精度、高复杂度领域应用范围，并率先开启国产3D CAD/CAM 软件在高端制造和建造领域的应用研发。
7 月22 日中公司发布的ZW3D 2022 版本，实现曲线G3 高阶连续，持续强化参数化设计能力、提升大场景装配设计支撑能力等，提升了复杂设计场景适用度，提高主流PLM 适配性和复杂产品设计和加工能力，率先开启国产3D CAD/CAM 软件在高端制造和建造领域的应用研发。
2、CAE 电磁核心算法等技术已处于国内同类软件前列，参股安怀信加强CAE 仿真和验证领域布局。公司通过对CAE 领域的持续研发投入，先后开发了CAE 软件集成平台ZW MeshWorks、电磁仿真ZWSim-EM、结构仿真ZWSim Structural 三款产品，分别面向具有前后处理开发需求的开发者、三维高频电磁仿真工程师和结构分析工程师。目前在电磁核心算法EIT 及Yee 网格、FEM 网格等技术方面已处于国内同类软件前列。3 月22 日，公司以自有资金3000 万元取得安怀信增资后全部股权的10%。我们认为，参股安怀信，有望加强公司在CAE 仿真及验证领域内的布局，在未来加速实现All-in-One CAx 整体解决方案。
投资建议
公司是国产CAD 软件龙头，我们看好2021-2023 年2DCAD 业务对整体收入的贡献；中长周期来看，公司3DCAD 产品和CAE 产品将成为公司主要增长驱动力。考虑以上因素，我们维持2021-2023 年公司营业收入预测分别为6.59/9.53/13.91 亿元，同比增长44.5%/44.5%/46%；归母净利润分别为1.69/2.45/3.56 亿元，同比增长40.1%/45.4%/45.1%；EPS 分别为2.7/4.0/5.7 元。对应2021 年10 月22 日375.7 元/股收盘价，PE 分别为137.9/95.1/65.5 倍，维持“买入”评级。
风险提示
疫情使制造企业IT 预算下降；国产CAD 软件替代不及预期；公司3D 新产品研发进展不及预期。