报告导读

    我们认为，项目数、BD 团队搭建是评估公司C（D）MO 业务成长性的重要变量；基于公司多肽API 技术积累，有望持续拓展CDMO 业务，集采推进下国内API 及制剂持续贡献增量，支撑整体稳健增长。

    投资要点

    诺泰生物：原料药基因，C（D）MO 启航

    回顾公司历史，2009-2016 年公司以多肽原料药为主、小分子原料药为辅发展，2017 年起收购澳赛诺和新博思，拓展C（D）MO 和仿制药业务。2020 年公司C（D）MO 收入占比73%、API 及制剂收入占比27%，后者占比持续提升，此外我们关注到公司单季度业绩增速明显受到大项目交付扰动。从公司各业务的发展阶段、竞争力等角度看，我们预计2021-2023 年收入CAGR 在20-25%。基于公司在多肽原料药的技术&Knowhow，多肽CDMO 业务有望加速拓展。

    C（D）MO：项目拓展、BD 搭建新阶段

    ①发展阶段看，公司处在客户集中（2020 年前五大客户收入占比60%+）、大项目占比高（2020 年前三大创新药CDMO 项目收入占比接近60%）的阶段，主要项目对应的创新药仍在放量期（市场拓展、适应症增加等），但公司C（D）MO利润可能出现明显季度波动。我们认为，项目数、BD 团队搭建是评估公司C（D）MO 业务成长性的重要变量，我们关注到2021 年公司在强化了BD 人才引入、国内外新项目拓展，随着项目梯队更均衡，有望显著降低季度业绩波动性。

    ②产能投放：建德厂区约150 万升规划产能、4.9 亿固定资产，2021Q3 和2022H1分别新增产能建设，陆续投放后支撑中长期增长。

    ③潜在拓展：基于API 技术优势，布局多肽CDMO 业务。2021 年多肽药品全球销售额500+亿美元，多肽CDMO 市场空间约20-30 亿美元，多肽CDMO 供应商相对较少，我们认为主要源于相对较高的设备投资，及多肽药物更高的纯化、合成工艺壁垒。我们认为，公司在固液融合的多肽规模化生产技术平台、保护基策略和结晶纯化工艺等领域具有Knowhow 优势，有助于拓展多肽CDMO 业务。

    API 及制剂：看好集采新增量

    ①产品：公司在利拉鲁肽、醋酸兰瑞肽等品种全球注册&激活情况验证了公司多肽技术平台的竞争力，国内原料药关联审评中，公司比伐芦定、依替巴肽、阿托伐他汀钙、醋酸奥曲肽5 个原料药品种已与制剂关联，且第七批全国集采报量中； 依替巴肽注射液、胸腺发新注射液、苯甲酸阿格列汀已获批在国内上市，磷酸奥司他韦原料药及胶囊、比伐芦定注射液、奥美沙坦酯氨氯地平片等品种处于申报环节，我们看好国内集采下对公司原料药业务的增量贡献。

    ②制剂：集采加速前向一体化，多肽制剂具有优势。（1）已集采制剂：2021 年6月公司注射用胸腺法新在第五批带量采购中成功中标，中标金额约1219 万元。

    （2）即将集采制剂：公司已通过一致性评价的依替巴肽注射液被纳入第七批集采报量目录，我们看好公司在第七批集采中的表现。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.6、0.65 和0.81 元/股，2022 年3 月18 日收盘价对应公司2022 年PE 为51 倍。我们认为，大客户/大项目是公司C（D）MO 业务增长的基本盘，随着公司建德新产能释放、项目储备更丰富，我们预计C（D）MO 收入波动性有望降低；基于公司在多肽领域技术+Knowhow 的积累，多肽CDMO 业务拓展有望贡献增量，集采下公司原料药&制剂业务有望维持稳健增长，首次覆盖，给予“增持”评级。

    催化剂

    合作项目取得重大临床进展、新客户拓展等

    风险提示

    订单交付波动性风险、CDMO 客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险、产品研发失败风险等