“小而美”CDMO 供应商：国际化的客户群和管线为公司未来3 年的增长奠定基础

    　　公司核心CDMO 主体澳赛诺成立于2007 年，于2017 年被并购成为全资子公司，目前CDMO 业务核心客户群包括吉利德、Incyte、AMPAC、Vertex、BI、硕腾以及国内的前沿生物等，2020 年实现营业收入4.11 亿元，同比增长52.38%，占公司收入比重为72.46%，已成为公司核心收入和利润来源。公司2020 年初建德CDMO 产能实现搬迁，整体产能从之前的414.3 立方，提升到1074 立方，展望未来，公司资本开支继续保持高强度，预期未来3~5 年将有新产能持续投产，为CDMO 业务的增长奠定基础。展望未来，随着核心客户的管线逐渐推进以及核心商业化产品持续放量，展望未来3 年，CDMO 业务有望保持高速增长。

    　　自主选择产品已处于战略性放量期，未来3 年将逐渐减亏为盈

    　　公司自主研发产品已搭建了丰富的产品管线，完成了18 种仿制药原料药及制剂的研发布局，产品管线涵盖利拉鲁肽、索玛鲁肽、苯甲酸阿格列汀、依替巴肽、醋酸兰瑞肽、磷酸奥司他韦、胸腺法新等知名品种。随着海外备案原料药品种数量和相关终端制剂的上市、以及国内原料药和制剂上市销售，展望未来3~5 年公司自主选择产品业务将呈现高速增长、为公司贡献利润弹性。

    　　业绩预测及投资建议

    　　公司作为“小而美的”CDMO 供应商，展望未来，伴随客户和相关管线的持续拓展以及CDMO 产能的释放，我们预期未来3~5 年将继续保持高速增长；另外公司持续强化布局的多肽等特色原料药业务，未来3 年将迎来产品的持续放量，为公司增添业绩弹性。

    　　我们预计2021-2023 年营业收入分别为8.13/11.50/15.85 亿元，同比增长43.5%/41.4%/37.8%；归母净利润分别为1.75/2.52/3.64 亿元 ，分别同比增长41.5%/44.3%/44.5%；考虑公司所在行业的快速成长以及自身阶段性业绩增长的确定性且参考同类公司估值情况，分业务估值来看，我们预期2022 年CDMO 业务净利润为2.68 亿元，给予其60 倍估值，即对应市值为160.58 亿元；自主选择产品业务2022 年实现收入3.39 亿元，给予其8 倍PS，即对应27.11 亿元。综上合计给予其目标市值187.68 亿元、对应目标价88.04 元/股，相对现价有47.24%的上升空间，首次覆盖、给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　CDMO 业务未来发展的不确定性；自主选择产品研发风险及销售的不确定性；核心技术人员流失风险；汇率波动风险。