本篇报告深度解析诺泰生物的发展路径及业务布局，我们借鉴全球多肽外包龙头巴亨（Bachem）成长之路重点探讨以下问题：1）国内多肽外包行业处于哪个成长阶段？2）公司三大板块的竞争优势及中长期发展如何？

    公司所处赛道优质，长坡厚雪：1）小分子C（D）MO 行业持续高景气：源于全球创新药项目加速转移，叠加国产创新药蓬勃发展，国内小分子C（D）MO 高景气持续，预计2023 年行业规模约140 亿美元，2020-2023 年CAGR 约20.5%；2）国内多肽市场持续繁荣，自主创新崛起有望驱动外包市场不断获益：源于多肽药物在靶点选择、副作用方面优势显著，国内多肽起步晚、发展快，2017年多肽药物市场规模296 亿元，2009-2017 年CAGR 约23.1%，2020 年国内研发管线同比+107.1%，近5 年CAGR 约15.8%；3）多个重磅药专利逐步到期，多肽CMO 有望迎来提速拐点：2017 年以来随着兰瑞肽、格拉替雷等多个重磅多肽药物专利到期，产品用量需求大幅提升，而多肽生产需固液相融合、壁垒较高，药企为降本增效，同专业性强且掌握大量know how 的多肽CMO合作意愿较强，我们预计2025 年全球多肽C（D）MO 市场空间约59.8 亿美元。

    通过对比Bachem 的成长路径，我们认为国内多肽C（D）MO 行业还处起步阶段，有望凭借国内多肽创新兴起、全球多肽原研专利悬崖以及国内工程师红利带来产业转移迎来3-5 年的快速增长期。

    C（D）MO+自主产品+新药研发三轮驱动，公司未来发展可期：1）C（D）MO：短期商业化项目放量，长期前端项目延伸。凭借小分子手性+绿色化学以及多肽固液融合规模化生产两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾等知名药企建立长期合作关系，构建了良好品牌效应。CDMO 项目储备丰富，16 个已处商业化放量阶段，超35 个处早期临床。随着项目逐步延伸、商业化项目逐步放量，有望为C（D）MO 业务带来长期成长性；2）自主产品：原料药步入收获期，制剂凭借一体化成本优势有望获益集采。公司高端仿制药管线丰富，布局超18 个小分子、多肽项目，原料药管线中4 个已获批准，3 个处注册申报阶段，业务逐步迈入收获期，制剂产品胸腺法新入围第五批国采名单，有望凭借原料药制剂一体化成本优势中标放量。3）新药研发：SPN009 临床前数据优异，预计今年申报IND。创新药项目GLP-1 激动剂SPN009 进展顺利，预计今年完成毒理试验后递交临床申请。GIP/GLP-1 与GLP-1/GCG 双靶点项目处早期阶段，未来随着公司新药研发项目不断推进，项目转让收入也有望带来一定业绩弹性。

    盈利预测及估值：我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为8.02 亿元、11.14亿元、15.45 亿元，增速分别为41.46%、38.97%、38.62%；归母净利润分别为1.77 亿元、2.51 亿元、3.56 亿元，增速分别为43.23%、42.02%、41.72%，对应EPS 分别为0.83、1.18、1.67 元。国内小分子外包行业景气度高，多肽外包行业有望迎来加速拐点，公司C（D）MO 技术平台优势显著，在研管线储备丰富，未来有望通过C（D）MO+自主产品+新药研发三轮驱动带来长期成长性。

    我们按分部估值法对公司估值，2021 年合理市值187.69 - 206.91 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、新药研发项目转让不确定性风险、毛利率下降的风险、汇率风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险