业绩表现：规模效应下利润增速高于收入

    　　2022 年：收入8.34 亿元，YOY+37.55%；归母净利润1.46 亿元，YOY+49.60%;扣非归母净利润1.37 亿元，YOY+52.41%。

    　　2023Q1：收入2.52 亿元，YOY+42.58%；归母净利润0.37 亿元，YOY+45.22%；扣非归母净利润0.39 亿元，YOY+54.64%。

    　　核心观点一：存货周转效率持续优化，业绩高增背后密码是公司管理能力公司2021-2022 年存货分别为4.77 亿元（YOY+117.76%）、5.22 亿元（YOY+9.51%），2023Q1 存货增至5.75 亿元（单季度环比增长约10%）；在2021年存货大幅度增长的背景下，2021 年公司存货周转率为0.88（YOY -0.14），2022年则回升至0.93（+0.05），扩品激进而周转率稳定的表现在可比公司中较为突出。我们持续强调此前在毕得医药首次覆盖报告《【浙商医药：毕得医药：规模效率凸显的分子砌块领先者】》中提出的观点，存货周转效率提升反映公司极强的管理能力与客户丰富度优势，这种能力和优势是支撑公司业绩持续高增的关键。我们从以下3 个方面解码公司管理能力：

    　　① 管理“ 实验室” 的效率。2022 年公司总SKU 数量达到95000 种（YOY+17%），其中分子砌块约8.6 万种、科学试剂约0.9 万种。2019-2022年，公司SKU 复合增速为25%。2022 年公司资产减值损失占存货比例为1.4%（YOY-0.5pct），高速扩品的同时效率在持续优化。我们认为，在轻资产模式下，公司的有效扩品不仅依赖于自身研发团队的技术能力，也依赖与上游供应商的外协合作成熟度与议价权。我们发现，公司虽然以公斤级以下的小批量产品销售为主，但在产品的销售总量级上与以砌块量级放大为主的药石科技类同，反映公司较强外协合作成熟度。同时，公司应付账款周转率高于可比公司水平中，体现其对上游供应商较强的议价能力。

    　　② 管理“人”的效率。从收入端来看，公司人效逐年提升，而公司人均创收水平逐年高速增长，2022 年达到135 万元（YOY +18.44%），相较2018 年时人均创收58 万的水平已增长133%，公司近年人效的提升幅度在可比公司中较为突出。从管理费用方面来看，公司管理费用率持续降低且明显低于可比公司水平，我们认为这与公司轻资产模式下人员管理相对更为高效有关。

    　　③ 管理下游客户的效率。我们发现，公司的应收账款周转率略低于可比公司水平但表现更稳定，同时公司的信用资产减值损失占应收账款比例持续下降且处于可比平均公司水平。我们认为这反映公司一直奉行较开放且健康的信用政策，以保持有效客户的粘性并促进合作，与公司促进规模快速扩张的战略相匹配。另一方面，公司无论海外还是国内客户都以效率更高的直销方式为主。已建成的美国区域中心以及2023 年将建成完善的印度和德国区域中心将助力海外实现本地化的高效合作。2022 年公司海外收入占比达到48.64%（YOY+2.54pct），我们判断公司2023 年海外拓展仍将进一步加速。

    　　核心观点二：基于丰富客户资源拓展特色产品线，加速新市场、新区域的拓展基于公司的丰富的客户资源和渠道优势，公司持续延伸布局特色产品线。2022年公司专注于打造含硼含氟砌块特色产品线，2022 年公司研发人员达到168 人（YOY+85%），支撑公司自主研发含硼含氟特色产品线的持续拓展。2023 年，公司明确以血清产品首次切入生命科学领域，致力于打造细胞培养类产品的一站式供应商。2022 年公司全球合作客户数量超过8500 家，基于下游丰富需求以及渠道优势，我们看好公司在新产品、新领域的持续拓展在其收入端的快速体现。

    　　盈利能力分析：毛利率阶段性下滑，规模效应下净利率创新高2022 年公司毛利率为44.38%（YOY-5.08pct），拆分来看，公司2022 年境内毛利率下降10.39pct，而境外毛利率上升0.26pct。我们预计毛利率变化主要和公司产品量级结构变化以及收入规模扩张战略下国内市场毛利率阶段性变化有关。

    　　2023Q1 公司毛利率为43.58%，环比已回升0.35pct，我们预计2023 年国内市场竞争格局企稳或带动公司整体毛利率保持在44%-45%左右。另一方面，2022 年公司归母净利率创新高，达到17.51%（YOY+1.41%），主要受到规模效应下销售费用率与管理费用率的持续优化（同比共减少3.74pct），以及利息收入带动财务费用率变化（YOY-2.97pct）的影响。2023 年Q1 公司销售费用率（10.27%）与管理费用率（8.41%）环比仍在进一步优化，我们认为公司规模效应对净利率的改善仍将持续体现。

    　　经营质量分析：现金流优化，扩品节奏持续

    　　2022 年公司经营性现金流净额约为2987 万，同比大幅改善（去年同期为-6488万）；2023 年Q1 公司经营性净现金流约为-2146 万，同比延续改善趋势（去年同期为-6506 万）。我们认为，公司2023Q1 单季度经营性现金流仍未转正主要由于存货规模持续扩张以及季度回款与采购物料节奏波动导致（2023Q1 存货为5.75亿元，环比增加0.43 亿元）。随着公司存货周转效率的持续提升，我们看好公司经营性净现金流的持续优化。

    　　盈利预测与估值

    　　我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，存货周转效率提升叠加产品结构改善有望驱动公司业绩持续高增长。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入11.55、15.55、20.90 亿元，同比增长38.53%、34.66%、34.35%；实现归母净利润1.97、2.67、3.63 亿元，同比增长35.14%、35.29%、35.92%，对应EPS 为3.04、4.11、5.59 元，2013 年4 月19 日收盘价对应2023 年PE 为51 倍。

    　　基于毕得医药的行业领先地位以及其在全球市场、生命科学领域拓展的弹性，给予一定估值溢价，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险