拓荆科技为国内薄膜沉积设备龙头。拓荆科技成立于2010 年，业务聚焦于半导体薄膜沉积设备。2011 年公司首台12 英寸PECVD 出厂到客户端验证，后续逐渐拓展到ALD、SACVD、HDPCVD 等产品领域。公司凭借优秀的产品性能，打破了国际厂商对国内市场的垄断，目前已获得中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储等国内主流圆晶厂产线的认可，成长为薄膜沉积设备的国产领军企业。公司2019 年公司营收为2.51 亿元，至2023 年营收达27.05 亿元，2019-2023 年CAGR 高达81.14%。24Q1 公司营收为4.72 亿元，YoY+17.25%，归母净利润为0.10 亿元，YoY-80.51%，收入增速放缓主要系24Q1 验收机台主要为新产品，新产品验收周期长于成熟产品，季度性收入确认延后所致，利润下滑主要系24Q1 公司保持较高研发投入，研发费用达1.53 亿元，同比增长78.09%，使净利承压所致。2023 年末公司在手订单64.23 亿元（不含Demo）、YoY+39.57%，在手订单高增预示着公司充沛的成长动能。

    　　薄膜沉积国产空间广阔，公司绑定本土客户有望受益扩产趋势。2023 年中国薄膜沉积设备市场规模预计达到89 亿美元，薄膜沉积设备市场主要由美国的应用材料（AMAT）、泛林半导体（LAM）、日本的东京电子（TEL）等海外企业所垄断。2023 年，拓荆科技薄膜沉积设备收入25.70 亿元，预计占国内需求4.1%。薄膜沉积设备整体国产化率依然较低，拥有广阔的替代空间。目前，随着海外限制收紧，高端薄膜沉积设备的国产化日益迫切。拓荆科技凭借优秀产品力，进入中芯国际、华虹集团等优质客户，展望未来，中国大陆有望引领全球半导体设备未来数年的支出，2024-27 年维持在300 亿美元以上的高位。公司绑定下游本土大客户，有望受益其产能扩建。

    　　布局混合键合，打开业绩成长空间。先进封装朝着增加单位面积I/O 数量的方向发展。混合键合性能优越：1）I/O 密度更高；2）层间距离更短；3）省去底部填充成本。据Yole 数据，2020 年全球混合键合机市场达2.67 亿美元，其中C2W 键合机为0.06 亿美元，W2W 键合机为2.61 亿美元，至2027 年二者市场空间分别有望增至2.32、5.07 亿美元，2020-27 年CAGR 分别为68.56%和9.95%。公司首台W2W 键合产品Dione 300 顺利通过客户验证，并获得复购订单，复购的设备再次通过验证，实现了产业化应用；公司推出的C2W 混合键合前表面预处理产品Propus 发货至客户端验证，通过客户端验证，实现了产业化应用，成为国产首台应用于量产的同类型产品。混合键合设备的持续布局有望给公司带来新的增长空间。

    　　投资建议：预计公司2024-26 年实现营收39/53/67 亿元，同增46%/35%/25%，归母净利润分别为8/12/16 亿元，同比增长20%/47%/35%，对应PE 为48/33/24 倍——2024 年可比公司平均PE 为56 倍。考虑到公司在半导体薄膜沉积设备领域的优势，以及下游产线扩产与升级的确定性，首次覆盖，结合公司估值情况，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：下游大型晶圆厂扩产不及预期；行业竞争加剧；行业规模测算偏差风险；研报使用信息更新不及时。