2023 年及1Q24 业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：2023 年收入为3.52 亿元，同比+4.46%；2023 年归母净利润为-0.16 亿元，同比-144.03%。4Q23 收入为1.10 亿元，同比/环比+5.79%/+25.41%；归母净利润为-0.22 亿元。公司公布1Q24 业绩：

    　　1Q24 收入为1.02 亿元，同比/环比-1.24%/-7.13%；归母净利润为-0.10 亿元，同比/环比-180.73%/-56.32%。由于营业成本增长超预期及大额信用减值损失，公司2023 年及1Q24 业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　测试服务业务规模扩张，业绩受一次性因素波动。2023 年公司动力总成测试服务同比+26.77%至1.63 亿元，对公司营收形成重要支撑；同期公司首次单独拆分智能驾驶业务，2023 年营业收入同比+457.90%至0.12 亿元，主要系路试测试收入。2023 年公司计提信用减值损失0.23 亿元，主要系应收账款及其他应收款坏账损失，侵蚀公司全年盈利。往前看，我们认为测试服务与惯性导航产品产能释放将支撑公司业绩改善。

    　　期间费用率增幅较大，毛利率短期承压。2023 年公司研发费用率/财务费用率同比+2.57ppt/+1.45ppt 至12.04%/8.58%，其中研发费用率增幅较大系新增研发项目及研发人员，财务费用率增长系产能建设融资。毛利率端，2023 毛利率（未扣除税金及附加，下同）同比-9.53ppt 至40.17%，1Q24毛利率同比/环比-14.06ppt/-4.3ppt 至28.65%，主要系：1）测试服务产能新增、扩建及爬坡；2）管理成本、人工成本、房租物业摊销增加。往前看，我们认为测试设备及IMU 产品产能利用率提升或将修复综合毛利率。

    　　产能建设取得阶段性成果，进一步布局智能驾驶。产能建设方面，公司测试服务共有专业实验室超百个，天津测试中心建设启动、德国慕尼黑测试总新完成第一期实验室建设且部分设备进入安装调试阶段，高精度惯导产线已具备大规模量产交付能力。智驾布局方面，公司已获奇瑞汽车、智己汽车等客户定点，IMU 产品与多家主机厂完成车型匹配，我们认为这将助力公司订单放量及产品市场份额提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑测试服务产能爬坡节奏影响盈利性，我们下调2024 年净利润34.8%至8,973 万元，引入2025 年盈利预测19,848 万元。当前股价对应2024/2025年27.0 倍/12.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利预测下调，但我们仍看好惯导等新定点展望带来的估值支撑，我们下调目标价37%至35.10元，对应33.1 倍2024 年市盈率和15.0 倍2025 年市盈率，较当前股价有22.9%的上行空间。

    　　风险

    　　盈利修复不及预期，订单释放不及预期。