蓝藻应急处 置专家，报表质量扎实。公司业务起源于蓝藻应急处置，业务模式为装备集成及运维服务（“外购+集成”，设备业务“轻装上阵”；19 年运维收入占比31.32%）。实控人兼董事长胡明明（持股比例38.67%）具有11 年医疗工作经验，运用细胞生物学、卫生学理论（蓝藻和细菌同属于原核生物界单细胞生物，在细胞构造、繁殖方式等方面存在较大相似性）结合其他物理方法形成了围绕“藻水分离”及“加压控藻”两大类技术路线。公司近几年业绩增长迅猛，ROE（近3 年30%+）、净利率（近3 年20%+）保持高水平，3Q20公司资产负债率仅为9.61%，无带息负债，负债主要为应付账款+预收款项。

    　　治理能力突出+持续的技术创新构筑护城河。公司较早进入蓝藻治理领域，参与实施多项重大项目，目前在太湖、巢湖、洱海、滇池区域市占率显著领先竞争对手，是国内唯一一家在“三大湖”均有商业化项目运营的公司。严格规范的政府招投标程序为公司具有专利的技术和设备构筑了专利壁垒。多项目单一来源采购+极低的销售费用侧面体现了公司突出的治藻能力。2007 年公司提出“打捞上岸、藻水分离”技术，基于十年应用实践，于2016年提出“加压灭活、原位控藻”的预防、控制技术。两条技术路线各有利弊，而公司于2019年在星云湖项目首次实现了两种技术的融合。

    　　蓝藻治理属于世界性难题，富营养化问题仍存。蓝藻爆发主要是由水体富营养化为主的多种因素造成。“十三五”规划期间，“新三湖”、“老三湖”整体投资规划1700 亿（对应其中四大湖泊蓝藻直接相关工程总投资合计约37.03 亿元）。综合来看，投入方向包括但不限于污水处理厂提标改造、管网更新及雨污分流、湿地缓冲带建立、底泥清淤及引水换水等。然而太湖数据显示近年来蓝藻密度并未实质性下降，我们倾向性认为目前方式更多只能延缓但很难解决富营养化问题（六大湖TN 浓度平均值2.31mg/L，TP 浓度平均值0.25mg/L，而理论研究消除富营养化需控制TN 浓度0.1~0.2mg/L，TP 浓度0.01~0.02mg/L）。

    　　从星云湖项目看公司成长潜力：蓝藻治理→水质提升。公司星云湖设备采购及运行项目采用收入确认与水质挂钩的方式（合同要求甲方保证入湖河道水质标准）。作为公司首个中小型湖库整湖治理项目，其实体现了以治理蓝藻为抓手，与缓解富营养化路径相结合的可行性，开拓了水质提升巨大的潜在市场。根据搜狐网等新闻报道，星云湖蓝藻治理成效显著，水质为近十年来最好的一年。此外，公司在2020Q1 又以3.69 亿中标杞麓湖项目。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“审慎增持”评级。由于水体富营养化问题仍存，预计未来将有更多的湖泊进入蓝藻治理行业。公司通过星云湖模式，从蓝藻应急处置迈向水质提升综合服务商。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为1.49/2.21/2.85 亿元，同比增速48.2%/48.4%/28.9%，对应2020 年12 月22 日PE 分别为26.8x/18.1x/14.0x。

    　　风险提示：政策风险、新签订单不及预期、项目运营和回款不及预期，新技术替代风险。