事件：公司4 月28 日公告，2021 年营收14.68 亿元（+73.43%），归母净利润2.00 亿元（+55.19%），扣非归母净利润1.51 亿元（+31.81%），毛利率51.97%（-1.48pcts），净利率13.61%（-1.59pcts）。2022Q1营收1.95 亿元（+179.26%），归母净利润-0.50 亿元（较2021Q1 下降0.05 亿元）。另外，公司披露2021 年全年新签订单21.70 亿元（+88.70%），2022Q1 新签订单5.98 亿元（+269.14%）。

    投资要点：

    公司收入净利润持续高速增长，新签订单高速增长2021 年，公司营业收入（14.68 亿元，+73.43%）与归母净利润（2.00 亿元，+55.19%）均实现高速增长，主要系公司四级营销体系完善，地方市场放量，全年新签订单创新高，同时公司特种领域信息化建设收入稳步增长所致。在公司营收高速增长之下，公司毛利率（51.97%，-1.48pcts）与净利率（13.61%，-1.59pcts）略有下降，主要系公司三费费用率（21.48%，+2.25pcts）有所提升，同时应收账款坏账损失增加带来的信用减值损失（-0.77 亿元，较2021 年增长0.40 亿元）增长所致。值得注意的是，公司近三年的收入复合增速达到56.29%，归母净利润复合增速达到54.73%，凸显公司当前正处于高速发展阶段。

    2022Q1，公司营业收入（1.95 亿元，+179.26%）翻番。归母净利润（-0.50 亿元，较2021Q1 下降0.05 亿元）基本与2021Q1 持平，我们认为与公司业绩存在季节性，同时公司在一季度较往年加大了营销及研发投入力度，且新业务领域拓展带来的毛利率（52.83%，-2.55pcts）略有下降有关。

    具体到公司各产品线，2021 年，公司空间基础设施规划与建设产品线收入（1.57 亿元，-56.54%）有所下滑，而PIE+行业产品线收入（12.68 亿元，+174.37%）以及云服务产品线收入（0.44 亿元，+80.67%）均实现了大幅增长。另外，2021 年，公司新签订单（21.70 亿元，+88.70%）高速增长，其中，2021 年末公司以总体单位身份通过单一来源方式获得特种领域2.79 亿订单。2022Q1 新签订单5.98 亿元（+269.14%），体现出公司业务拓展成果显著，在手订单充足，将支撑公司2022 全年业绩维持快速增长。

    公司业务也可分为系统设计开发、数据分析应用服务、自用软件销售三大板块。其中，2020 年，公司系统设计开发业务收入（7.49 亿元，+14.61%）快速增长，毛利率（50.92%，-1.59pcts）略有下降； 数据分析应用服务业务收入（7.06 亿元，+280.65%）大幅增长，毛利率（52.24%，-2.58pcts）略有下降；而自有软件销售收入（0.14 亿元，+72.74%）高速增长，毛利率（95.44%，-2.93pcts）略有下降。

    可以看出，公司的收入结构发生了一定变化，数据分析应用服务业务在公司PIE+行业产品线的快速拓展下，收入占比大幅提升。而公司空间基础设施规划与建设产品线的收入出现下滑，我们认为可能与国家对卫星应用产业的投资规划及项目招投标安排存在波动性有关。另外，在业务拓展过程中，公司毛利率略有下降，也是公司拓展卫星遥感下游应用领域早期阶段中难以回避的，伴随公司在各行业应用领域的拓展模式成熟，可复制性加强，公司的毛利率有望在中长期出现恢复；同时，公司2022Q1 业绩略有下降，与公司净利润一般存在季节性特征，加大营销和研发投入有关，但这也将有助于公司在业务拓展中提高竞争力，进而为公司全年净利润的快速增长奠定基础，以上判断从公司2022Q1 新签订单大幅增长中即可得到验证。

    综上，我们判断，公司当前仍处于业务高速扩张阶段，收入有望维持快速增长，而在此之下，公司综合毛利率存在短期下降的可能，但下降空间有限，且不改公司净利润快速增长的大趋势。

    定增完善卫星遥感产业链，下游应用领域竞争优势有望加强2021 年7 月，公司通过公开发行A 股票募集资金7.00 亿元，用于分布式干涉SAR 高分辨率遥感卫星系统项目、北京创新研发中心项目以及补充流动资金项目。其中，公司在分布式干涉SAR 高分辨率遥感卫星系统项目（项目建设期2 年）中将投资3.64 亿元，项目具体包括委托第三方研制、发射及运维自主可控的SAR 遥感卫星星座，建设SAR 遥感卫星数据服务平台，对外提供各级基础数据服务和数据处理增值服务、软件平台服务以及行业应用服务。目前，“航天宏图一号”卫星星座已完成频率资源申请和大部分频率协调工作，完成了产品供应商遴选及方案详细设计工作，完成大部分卫星零部件投产、地面及应用系统方案设计及原型系统开发等工作，卫星工程研制工作按计划顺利推进，预计2022 年下半年出厂。卫星星座建成后，将成为国内首个商业InSAR 星座，提供商业化自主雷达遥感数据源，在全球范围内开展地形测绘、成像观测和沉降监测任务。

    总体来看，我们认为，公司遥感卫星系统项目的推动，将完善公司上游的遥感卫星数据来源，打通卫星遥感产业链。一方面有望降低公司主营业务成本，另一方面也有望使公司基于商业化的自主遥感数据源，在下游卫星遥感应用领域的市场拓展过程中取得更大竞争优势。

    公司加大营销投入及研发投入力度，各业务领域的客户拓展成果显著费用方面，2021 年，公司三费费率（21.48%，+2.25pcts）整体有所增长，主要系公司加强业务拓展、开拓市场，销售费用率（9.42%，+2.17pcts）出现明显增长所致。另外，公司加强了高水平研发人员的引进和高校产学研合作，加大核心产品的研发投入，研发费用（2.11 亿元，+61.86%）与研发人员数量（476人，+31.49%）均出现快速增长。伴随公司定增募投项目中北京创新研发中心项目的推进，公司研发投入力度或将进一步加强。我们认为，长期来看，研发投入的增长有望加强公司在卫星遥感下游各应用领域的竞争力，中长期上有利于公司未来的市场拓展。

    现金流量方面，2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额（-1.19 亿元，较2020 年下降1.94 亿元）出现下降，主要系公司业务量增大，收入增幅较大，但采购增幅大于回款增幅，同时公司不断完善营销网络建设和持续加大研发投入，导致费用增幅较大所致；投资活动产生的现金流量净额（-3.78 亿元，较2019年下降4.07 亿元）明显下降，主要系公司购买房产等研发资产所致；筹资活动产生的现金流量净额（10.07亿元，+3279.29%）大幅增长，主要系本期收到定向增发的募集资金所致。

    其他财务数据方面，2021 年末，公司预付账款（0.44 亿元，+51.62%）、应付账款（1.93 亿元，+118.04%），存货（2.90 亿元，+59.62%，全部为合同履约成本）及合同负债（1.86 亿元，+109.19%）等财务数据均出现高速增长，2022Q1 末，存货继续增加至5.22 亿元，侧面印证了公司在手订单增长迅速，正在加大采购力度，未来将兑现至公司业绩。同时，公司前五大客户收入占比由2020 年的37.96%下降至12.87%，下降幅度达25.09 个百分点，客户集中度的下降凸显出公司在各业务领域的客户广度拓展成果显著。另外，公 司2021 年末的应收账款账面余额达到12.02 亿元，其中11.45 亿元来自于军方、政府部门、国企、大专院校及政府所属事业单位，我们认为，尽管以上客户信誉较好，产生坏账的可能较小，但回款进度如若缓慢，未来仍将会对公司净利润产生不利影响（2021 年应收账款坏账损失0.75 亿元），建议重点关注。

    公司身处卫星遥感应用朝阳行业，布局卫星遥感应用全产业链公司自创建以来，始终扎根于卫星应用产业，以卫星数据处理软件为核心，按照产业发展的不同阶段以及交付模式的升级迭代，结合不同行业应用场景，同时向产业链上下游探索延伸，陆续推出了空间基础设施规划与建设、行业应用服务以及云服务三条产品线。

    ① 空间基础设施规划与建设产品线

    随着“新基建”的有关规划持续推进，空间基础设施产品线内涵进一步丰富，公司该业务从单一的卫星领域延展到感知能力、数据中心在内的新型基础设施建设，订单持续放量。在原有的基础上，公司逐步承担国家信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施建设的新任务。

    空间基础设施规划设计服务方面，公司重点围绕国家民用空间基础设施以及《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》，面向相关国家重点、重大专项建设，开展涵盖卫星运营中心、卫星星座、数据中心、重大对地观测基础设施，产业创新基础设施、站网设施等“新基建”

    范畴的方案论证和咨询设计服务。2021 年，公司在已有的卫星地面应用系统论证设计服务基础上，陆续开展了卫星运营中心、行业大数据处理中心、空天地一体化治理平台等专项能力建设在内的咨询设计论证服务。

    空间基础设施系统建设方面，公司主要围绕高效的空天数据处理、多维度立体化的时空大数据分析，多行业深层次综合应用和服务，提供观测数据分析、云端算力基础，高效算法模型、信息可视化产品于一体的一站式服务，同时挖掘数据深层价值，为产品提供二次赋能、探索提高服务质量的方式方法。公司自主研发的智慧地球云服务平台“PIE-Engine”是一套包容性强、普适性广的成熟产品集。集成了公司自主开发的光学、微波、光谱、雷达等多种数据算法，在支撑大气海洋环境，陆地资源环境，陆海空导航等卫星应用方面发挥重要作用，实现了关键领域核心技术的国产化替代。

    ② PIE+行业产品线

    公司拥有可对标Google Earth 数字地球平台的PIE-Engine。随着公司业务向平台化发展，融合接入的细分行业逐渐增多，PIE-Engine 平台作为公司经营发展的核心产品，已从单一的多源遥感数据处理工具，发展成为承载海量地球观测数据、开展时空智能分析、实现物理世界孪生建模的新一代数字地球平台；基于平台形成的解决方案覆盖自然资源、应急管理、生态环境、气象海洋、农业林业、环境咨询、水文水利、防灾减灾、城市规划等十多个行业，为政府实现信息化综合治理及国防信息化建设提供空天大数据分析利器。2021 年，公司快速推动PIE 平台及解决方案在全国省、市、县等单位的落地应用，精准对接地方部门的卫星应用服务市场。同时，公司在持续拓展气象海洋、生态环境、自然资源等优势行业应用的基础上，重点提升了特种行业、应急管理等领域卫星应用服务热点市场的深度和广度。此外，公司也在积极布局实景三维中国的建设，参与相关试点工作并开发了相应产品。

    ③ 云服务产品线

    2021 年，公司坚持加大云服务产品线研发投入和推广力度。继公司发布了PIE-Engine 云平台公测版后，公司集合前沿技术成果，面向细分行业方向，采用云原生技术架构，引接国内外数十颗卫星数据资源，形成了全面对标美国Google Earth Engine 的数字地球平台，平台目前注册用户近7 万，主要功能涵盖了空天信息专业处理平台PIE-Engine Factory、时空数据实时分析计算平台PIE-Engigne Studio、人工智 能解译平台PIE-Engine AI 以及PIE-Engine Earth 智慧地球可视化终端。

    数据源方面，公司目前已和国内外有关数据源单位建立合作关系，接入卫星遥感数据及专题产品120余种，总量超6PB，日更新10TB 以上，覆盖气象、海洋、植被、农业、水利、生态、大气等十余个领域。

    同时，2021 年，公司面向电力、保险、农业等商业公司提供了订阅式SaaS 服务；面向政府客户，推出城市遥感监测云平台，并在标准化云平台产品的基础上结合地方特色需求做了定制服务，目前该平台已陆续与鹤壁、嘉兴南湖、黄冈、佛山等政府签订整体合作框架意向协议。同时,公司也在积极开发潜力巨大的大众市场应用产品，通过PIE-Engine 平台高效的云计算和集成处理能力，面向大众提供气象灾害预警，空气质量实况、疫情监测报告实时支持等服务，为大众健康状况，生命财产安全保驾护航。

    我们认为，供给侧方面，在公司当前的空间基础设施规划与建设产品线、PIE+行业产品线以及云服务产品线中，公司深耕多年，技术较为深厚的PIE 软件及云平台是各业务开展的核心基础及核心竞争力。从公司新签订单高速增长来看，公司正在不断通过营销体系的推广以及研发投入的加强，提升公司对卫星遥感各下游应用领域的覆盖广度与深度。

    需求侧方面，从空间基础设施建设（遥感卫星制造发射）来看，2021 年，我国发射遥感卫星数量超过60 颗，较2020 年的34 颗接近翻倍，而在未来，仍有大量遥感卫星星座有望开始建设。卫星遥感产业上游遥感卫星发射领域的高度景气，充分印证了当前卫星遥感领域下游应用市场增长的预期较高，我国卫星遥感应用产业正处于早期的快速成长阶段，具体从行业应用的需求来看，特种领域方面，公司现已成为为数不多的承担研制总体的民营企业，2021 年12 月，公司以总体单位身份通过单一来源方式获得特种领域2.79亿订单，在“十四五”期间军工信息化及智能化进入快速成长期，公司特种领域下游需求有望维持快速增长；民用领域方面，新基建中数字基础设施的建设以及北斗三号导航系统的正式使用，我国卫星遥感（以及“卫星遥感+卫星导航”产业融合）应用市场规模的增长有望持续提速，同时，伴随中美关系的变化，地理信息产品自主可控，国产替代的进程也有望提速。在此背景下，我国气象海洋、生态环境、自然资源以及其他商用卫星遥感领域的市场需求有望持续提升。

    因此，我们判断，我国卫星遥感（及卫星遥感+卫星导航为代表的产业融合）市场需求有望在“十四五”

    期间迎来高速增长，在此背景下，公司收入及利润均有望维持快速增长态势，而伴随公司募投项目的推进，卫星遥感产业链的完善也将有助于公司的市场开拓能力以及盈利能力的持续提升。

    投资建议

    我们认为，公司以卫星数据处理软件为核心，按照产业发展的不同阶段以及交付模式的升级迭代，结合不同行业应用场景，同时向产业链上下游探索延伸，陆续推出了空间基础设施规划与建设、行业应用服务以及云服务三条产品线。具体观点如下：

    ① 近年来，公司收入与净利润持续高速增长，新签订单高速增长。当前，公司正在不断通过营销体系的推广以及研发投入的加强，提升公司对卫星遥感各下游应用领域的覆盖广度与深度；② 公司通过募投项目向产业链上游拓展，一方面有望降低公司部分产品成本，另一方面也有望使公司基于商业化的自主遥感数据源，在下游卫星遥感应用领域的市场拓展过程中取得更大竞争优势；③ 公司所处卫星遥感应用赛道“十四五”呈现高景气发展，公司目前处于业务高速扩张阶段，在手订单充足，收入有望维持高速增长，而在此之下，公司综合毛利率存在短期下降的可能，但下降空间有限，且不改公司净利润快速增长的大趋势；

    ④ 公司多次开展股权激励，将有望进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率，有利于公司的业绩实现中长期的持续增长。

    基于以上观点，我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别为20.40 亿元、26.20 亿元和33.11 亿元，归母净利润分别为2.62 亿元、3.37 亿元、4.55 亿元，我们给予公司“买入”评级，目标价格74.00 元，对应2022-2024 年的PE 为52 倍、40 倍、30 倍。

    风险提示：航天发射任务存在风险；卫星应用产业下游市场竞争加剧；公司业务拓展过程中毛利率可能出现波动。