事件回顾：
公司10 月27 日晚发布三季报，公司2021 年前三季度实现营收8.11 亿元，同比增速+98.60%，实现归母净利润0.56 亿元，同比增速+65.30%；扣非后归母净利润0.52 亿元，同比增速119.83%。单季度来看，公司Q3实现营收3.75 亿元，同比增速+87.06%，环比持平；实现归母净利润0.51 亿元，同比增速+61.64%，环比持平。总体而言，三季报符合预期，进入下半年以来，公司民口和军口的订单、收入持续兑现，下游风险普查、特种领域等行业景气度有望延续。
Q3 毛利率企稳态势，公司整体财务状况良好关键财务指标来看，毛利率方面，公司前三季度综合毛利率49.70%，同比减少4.59pct，主要系前三季度民口业务收入确认较多、毛利率偏低以及风险普查试点期间投入大、尚未形成规模效应。随着下半年风险普查由试点向非试点铺开，Q3 毛利率较Q2 基本持平，未来有望企稳回升。
费用率方面，公司前三季度研发和管理费用率分别为15.36%、13.12%，较去年同期略有下降，销售费用率为10.82%，较去年同期略有上升，主要系公司发力建设地方市场渠道，同时也带来地方区县订单快速增加。
现金流方面，公司前三季度经营性现金流净流出4.35 亿元，主要系公司业务量快速扩张，销售人员增加以及各项采购支出增加导致投入和产出存在周期上的错配，公司通过引入华为IPD 管理模式、增加预付款比例以及加强历史款项催收等多措施改善回款状况。
卫星产业供给端发生深刻变化，遥感下游应用市场空间巨大供给端来看，首先，小卫星制造及发射成本快速下降，遥感卫星在轨数量快速增加，覆盖范围越来越广、频次越来越高；其次，国家重大高分专项引领下，遥感图像分辨率越来越高，卫星载荷多元化发展，具备全天候遥感能力；最后，通信、导航和遥感技术融合发展，未来通过有望通过星间链路实现实时传输。由此，需求端多维扩张，有望打开潜在市场空间：1）横向来看，政府和国防部门对高精度、高质量、高安全性的空间地理信息服务需求不断加大，同时，随着通导遥一体化发展，风险普查、自动驾驶等新行业、新需求不断涌现；2）纵向来看，新一代ICT 技术提高了遥感数据可用度的同时，大大降低了使用门槛，终端用户由国家和省级向市区县级、由G 端向B 端和甚至C 端延伸。
应急、特种和自然资源领域齐发力，“PIE+行业”是当前核心驱动力近三年公司业务结构持续优化，“PIE+行业”产品线收入占比由2018 年30%提升至2020 年74.54%，成为公司核心增长动能。应急管理领域，风险普查全国约3000 个县，每个县平均500 万投入，3 年150 亿规模，公司凭借参与顶层设计、丰富的试点经验以及综合的产品能力，市场份额有望达到10-15%，目前正由试点转入非试点阶段；特种领域，根据智研咨询，军事仿真每年100 亿规模，此外特种领域还有目标识别、定制化数据服务等业务，总计约200 亿规模，公司凭借过硬的研发实力、产品快速响应能力以及渠道能力，有望持续获取大额订单；自然资源领域，根据泰伯智库，实景三维专项5 年300 亿规模，公司凭借参与标准制定、丰富的试点经验以及数据获取能力，也有望高份额中标。
空间基础设施规划与建设业务稳中求进，云服务等业务有望多点开花空间基础设施方面，新型基础设施建设有望接力国家高分专项，预计民口2015-2025 年期间将发射70-80 颗遥感卫星，此外军口天绘、云海系列卫星也将陆续发射。公司参与了90%以上的民口遥感地面系统规划与建设，凭借强大的工程化能力，有望在空间基础设施规划与建设领域保持较高的市场份额和稳定的利润率。云服务方面，受益于遥感应用的推广和下沉以及远期的大众化和国际化，且云服务是推广遥感应用、做大生态的最佳途径，公司2020 年云服务收入占比迅速提升至3%，预计未来遥感云服务的用户数将快速增长、收入占比有望达到15-20%。卫星运营方面，公司正在筹建自主运控的遥感卫星，向产业链上游延伸，跻身国际卫星数据产品与服务供应商。预计在2022 年底发射全国首个InSAR卫星星座，届时，向上将具备稳定数据源，向下将协同云服务、提供高价值数据产品。
投资建议
我们认为，航天宏图以中游数据处理能力（PIE）为核心，向下游应用和上游数据获取拓展，有望成长为卫星应用平台型公司。短期看好风险普查、特种领域带来业绩爆发式增长，中期看好自主卫星赋能、实现多点开花，长期看好云服务推动应用大众化和全球化。预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.89、2.71、3.83 亿元，对应EPS 为1.03、1.47、2.08 元，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为49.73X/34.73X/24.54X。
维持“买入”评级。
风险提示
1）遥感应用相关的政府专项落地不及预期；
2）行业竞争加剧；
3）公司云服务产品线客户拓展不及预期；
4）公司InSAR 卫星星座折旧摊销拖累业绩风险。