聚焦聚酰胺产业链

    　　凯赛生物是全球长链二元酸的主导供应商，可提供以生物法制造的从十碳到十八碳长链二元酸系列产品。公司系列生物法长链二元酸年产能7.5万吨，凯赛乌苏于2021年中期投产戊二胺5万吨、聚酰胺10万吨，目前产能爬坡中，公司有在建项目4万吨癸二酸，预计2022年投产，另有50万吨戊二胺和90万吨聚酰胺项目在山西产业园建设中，预计2023年投产。

    　　癸二酸投产后，有望对蓖麻油裂解法形成有力竞争公司计划2022年投产4万吨生物法癸二酸，行业目前主要是蓖麻油裂解法，据我们测算生物法癸二酸具有3492元/吨的成本优势。预计2021-2024年全球行业产能为19.9、23.9、26.2、28.2万吨。预计公司2022-2024年公司癸二酸销量分别为1.54、2.69和3.07万吨，单吨毛利分别为1.25、1.35、1.45万元，对应贡献的毛利润分别为1.92、3.63、4.45亿元。

    　　生物基聚酰胺替代传统聚酰胺和新场景应用同步突破PA66受制于己二腈的进口依赖，聚酰胺66的生产能力并不充足，且缺乏对关键原料的议价能力。公司生产的生物基聚酰胺拥有自主知识产权，以廉价易得的玉米为原材料，成本更低，碳排放更少，在吸湿、耐热等方面表现优异，具有替代优势。另外新场景应用方面，碳中和与卡客车轻量化的需求，给了生物基聚酰胺“以塑代塑”和“以塑代钢”等丰富的应用市场。预计国内生物基聚酰胺在2022-2024年的需求分别为20.81、31.18、42.87万吨，公司目前有10.3万吨生物基聚酰胺产能，预计2022-2024年公司生物基聚酰胺产能分别提升至12.3、12.3、32.3万吨，产量分别为2.46、9.84、22.61万吨，单吨毛利分别为0.38、0.49、0.49万元，对应贡献的毛利润分别为0.93、4.83、11.09亿元。

    　　长链二元酸维持高毛利，销售形势大好

    　　预计2022-2024年长链二元酸行业产能分别为12.90、14.90、14.90万吨，预计开工率分别为62.32%、56.82%、59.83%。公司现有7.5万吨长链二元酸（不含癸二酸）产能，预计2022-2024公司长链二元酸（不含癸二酸）销量维持在6.75万吨，单吨毛利分别为1.28、1.00和1.18万元，对应贡献毛利分别为8.65、6.72和7.97亿元。

    　　高效发酵菌种和分离技术，构筑企业发展护城河公司通过专利申请将公司核心的菌种和分离技术，即膜过滤和一步分离技术进行保护，高效菌种提高产品收率，分离技术减少了产品在分离过程中的损失，核心技术构筑企业发展护城河。

    　　投资建议：考虑到生物基聚酰胺市场推广的不确定性，调低2022-2024年的盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.15、9.45、13.77亿元，对应PE为58、50、34倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、原材料价格波动的风险、汇率波动风险、销售未达预期风险等。