核心观点

    　　凯赛生物是一家掌握了产业链上游基因工程和菌种培养相关技术的平台型公司，完整布局了生物化工领域从基因工程——菌种培养——生物发酵——分离纯化——化学合成——应用开发的全产业链。我们认为凯赛生物的战略布局清晰：1）用生物基尼龙打开生物材料的大场景，全面替代化石基尼龙材料，还有一部分其他塑料或化纤材料。2）打开大场景后，解决粮食原料的问题。从而可以利用非粮原料来做成熟产品和市场，市场空间更大。3）建立高通量研发和产业化设施，预计可以大幅节省筛选菌种和配套工艺的时间，构建更强的壁垒。

    　　海外业务占比高，受疫情影响大

    　　受疫情影响，公司本年度业绩同比有所下滑，但随着国内疫情的逐步恢复，第四季度业绩环比提高。2020 全年，公司实现毛利润7.49 亿元，同比减少1.06 亿元。2020 年全年，公司财务费用-1093 万元，主要因为利息收入增加；管理费用1.20 亿元，同比减少9.01%；销售费用0.75 万元，同比减少11.56%；研发费用0.83 亿元，同比减少6.50%，主要因为公司与高校合作，计入公司的研发费用减少；研发投入占营收比例为5.63%，同比增加0.92 个百分点。公司经营活动净现金流5.15 亿元，同比上升43.20%；投资活动净现金流为-11.97 亿元，同比增加0.79%；筹资活动净现金流为60.63 亿元，同比上升477.23%。存货周转天数为386天，同比增加153 天。公司全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(资本开支)为7.63 亿元，同比增加49.30%，在建工程16.10亿元，比期初增加0.73%。

    　　单季度来看，Q4 公司营收3.45 亿元，同比增加4.58%，环比减少3.87%；毛利润2.30 亿元，同比增加42.22%；毛利率为66.67%,同比提高17.63个百分点；归母净利润1.36 亿元，同比增加28.30%，环比增长18.71%。

    　　公司下游客户以海外客户为主，受疫情影响海外需求减少，但公司业绩环比继续改善，反应公司对市场的拓展能力。

    　　分区域看，2020 年公司海外营收7.28 亿元，同比下降24.79%；国内营收7.59 亿元，同比下降6.31%，国内营收占比达到50.71%，同比提升17.7个百分点。

    　　长链二元酸龙头地位延续

    　　尽管新冠疫情对国际客户业务造成影响，公司的生物法C12 和C13 二元酸等产品仍然占全球主导地位。长链二元酸业务目前公司主要的盈利来源，2020 年全年公司DC 单体营收13.46 亿元，同比减少16.99%，占总营收90.49%；毛利润6.70 亿元，同比减少11.76%，占总毛利89.33%；毛利率49.80%，同比上升2.95 个百分点。混合酸营收1.11 亿元，同比减少25.62%，占总营收7.47%；毛利润0.67 亿元，同比减少22.23%，占总毛利8.96%；毛利率60.55%，同比上升2.63 个百分点。产销量方面，主要受全球新冠疫情的影响，客户端的下游市场开工率不足所致，2020 年公司DC 单体产量4.20 万吨，同比下降28.36%；销量4.10 万吨，同比下降5.10%；混合酸产量0.19 万吨，同比下降29.99%；销量0.21 万吨，同比下降19.33%。长链二元酸供给方面，国内新进入者新日恒力5 万吨/年月桂二酸（DC12）1 月进入试生产阶段，但该领域主要下游客户主要由凯赛生物掌握，重新认证需要时间，短时间对于凯赛现有产品的销量影响较小。

    　　生物基尼龙产业化落地，打开新市场

    　　公司是全球唯一可生产DC8-18（8 到18 个碳原子的长链二元酸）的企业，未来将进一步向产业链下游延伸，生产戊二胺、生物基尼龙（PA56 等）等产品。在建产能方面，公司位于新疆乌苏的5 万吨/年生物基戊二胺和10 万吨/年生物基尼龙（PA56）产能正在进行设备调试，预计2021 年6月投产。PA56 在性能和应用场景方面与现有尼龙产品PA66 类似。相比PA66，PA56 具有原料不依赖进口、吸水防火、单吨投资额和原料成本低的优势。而且对于凯赛生物来说，可以以自产的戊二胺和长链二元酸产品为基础，在PA56 的基础上发展不同性能特点的生物基特种尼龙产品（PA5X），例如PA510（对标PA610）、PA512（对标PA612）等，占领各个细分的尼龙市场。据Fortune Business Insight 数据，2019 年尼龙全球市场约为243 亿美元，保守估计生物基尼龙5 年内替代5%，公司生物质尼龙产品对应的市场空间将超过80 亿人民币，实现由公司营收的5 倍以上，拥有较大的市场空间。

    　　拟建山西合成生物产业生态园区，打开成长空间公司计划与山西转型综合改革示范区管理委员会合作在山西转型综合改革示范区投资打造“山西合成生物产业生态园区”，计划总投资250 亿元，分期分步实施建设。其中，一期项目包括8 万吨生物法长链二元酸项目（含已募投的40000 吨/年癸二酸实施地变更）、240 万吨玉米深加工项目、50 万吨生物基戊二胺项目和90 万吨生物基尼龙项目。一期项目以IPO 募集资金、经营积累的自有资金，以及其他自筹资金合计出资40.1亿元，山西综改区管委会及其协调的国有主体、政府产业基金合计出资39.9 亿元。公司的重要产业化基地，还将吸引纺织、电子电器、汽车等生物基新材料下游产业，形成合成生物材料的产业集群。借此机会，公司可以加快研发成果的产业化，在扩大主要产品产能的同时优化产品结构，加强与下游产业链的合作，建设生物材料产业集群，助力山西省产业转型升级，进一步提高公司在市场中的的竞争地位。此外，生物基尼龙产品的规模化生产也有望解决国内双单体尼龙行业核心原材料依赖进口的瓶颈难题。

    　　“碳中和”背景下，生物基材料是重要发展方向公司希望以生物制造的方法实现“碳中和”，并确立了发展战略重点：（1）开发具有大型应用场景的生物基新材料，特别是热塑性纤维增强复合材料。公司开发的以玻璃纤维和碳纤维增强的耐高温生物基聚酰胺具有轻量化、高强度、耐高温、高耐磨、耐腐蚀等特点，具有原料可再生、产品可回收、成本可竞争的优势，将在车辆、风电、航空、建筑材料等需要轻量化的应用领域实施推广。（2）生物废弃物的产业化利用。公司计划开发高效的生物质纤维的预处理、纤维素糖化、杂糖生物利用等综合技术，目标是将秸秆等农业废弃物作为生物制造原料，达到或超过使用玉米等粮食原料的经济效率。公司将选择乳酸/聚乳酸等生物可降解材料作为秸秆原料的产业化示范项目，同时进行生物废弃物用于聚酰胺、氨基酸、生物燃料等具有成熟市场的产品开发，实现在生物制造规模化时“不与人争粮、不与粮争地”。（3）建立合成生物学全产业链的研发和生产设施。公司将技术创新作为企业持续发展的动力，加强合成生物学全产业链高通量研发设施建设，选择有相对竞争力、前瞻性、社会意义和商业价值的项目进行系统性重点研发。

    　　我们认为，“碳中和”将加速生物基材料和循环材料的发展。在碳中和过程中，下游石化行业将面临最强冲击，乃至颠覆性的冲击。由于生产过程高碳排放的特点，化纤、塑料等石油基为主的材料最终都可能被彻底替代。生物基高分子材料来源于高分子有机物，通过发酵、DNA 剪辑、培育、筛选、提纯等一系列工序构造材料，可能实现对石化基材料的替代。主要涉及产品包括：PLA、PHA、生物基尼龙（PA5X 等）。凯赛生物已在生物化工领域深耕二十年，在合成生物学领域的全产业链都有技术积累和专利布局，因此公司将在生物基材料来临时占得先机。

    　　公司致力成为世界生物制造行业的开拓者和领导者在新技术开发方面，公司在多个产品领域取得进展，包括生物基聚酰胺连续聚合试车成功、淀粉糖直接转化为戊二胺、耐高温生物基聚酰胺高效聚合、生物法生产癸二酸等。值得一提的是，公司目前正在努力突破纤维生物质纤维产业化利用技术：秸秆具有收集困难、运输成本高、难以储存、物利用效率低、糖化成本高等缺点，导致世界上很多政府和企业多次尝试秸秆、木屑等生物废弃物的利用鲜有成功案例。公司将系统开发秸秆等农业废弃物的收储技术、预处理技术以及半纤维素和纤维素的水解糖化平台技术，研发利用从农、林、湖泊等来源的生物废弃物经加工得到的C5糖和C6 糖，再经生物转化成各种产品，其中可能包括乳酸（用于做生物可降解的聚乳酸材料）、戊二胺（用于生产生物基聚酰胺）、乙醇/丁醇（生物燃料）、氨基酸（如谷氨酸、赖氨酸）和蛋白质（营养）等。此外，公司还将研发秸秆中木质素和磷、钾、微量元素等营养物质的回收和综合利用技术。这项技术一旦开发成功，将是生物化工的进一步普及具有重要推动作用。

    　　这些取得突破或重点研发的技术主要的意义包括：1）在产品端为公司拓宽现有市场；2）在原料端打破粮食采购的制约，大幅降低生产成本；3）在过程端提高生产效率，建立通量研发和产业化设施，在不增加新的固定资产投入情况下，扩大产能。

    　　投资建议

    　　预计公司2021-2023 年归母净利润分别为7.15、9.40、11.82 亿元，同比增速为49.2%、31.5%、25.8%。对应 PE 分别为46.65、35.48、28.20倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新产品开发进度及销售不确定性的风险，在建项目及募投项目进展不及预期的风险，核心技术外泄或失密风险，原材料和能源价格波动风险，诉讼风险，疫情持续影响等。