Q4 业绩符合市场预期。公司25 年营收31.6 亿元，同增58%，归母净利润0.8 亿元，同增106%，扣非净利润-0.1 亿元，同比缩窄64.5%，毛利率17.6%，同比-11.3pct，归母净利率2.7%，同比+0.6pct；其中25 年Q4 营收11.5 亿元，同环比+94％/+33％，归母净利润0.4 亿元，同环比+887%/+9％，扣非净利润0.1 亿元，同环比+145%/-20％，毛利率14.2%，同环比+1.2/-6.9pct，归母净利率3.2%，同环比+2.6/-0.7pct。

    　　25 年出货超4GWh、同增178%、产品多元化发展。公司25 年出货4.2GWh，同增178%，其中Q4 销量1.8GWh，同环比+245%/+70%。分产品看，储能出货显著提升，25 年储能出货3.2GWh，同增116%，其中户储1.8GWh。此外，公司在轻型动力业务实现突破，共享换电和启停电源为主的钠电池销量分别达787MWh 和164MWh。展望26 年看，公司产品持续多元化发展，我们预计26 年出货10GWh，同增150%，其中储能7GWh，同增130%，轻型动力3GWh，同增200%。

    　　受原材料涨价影响、Q4 单位盈利略有下降。公司25 年储能收入26.6亿元，同增36%，毛利率19.0%，同降9.9pct，轻型动力收入4.7 亿元，同增1610%，毛利率5.1%，同降3.1pct。Q4 单wh 均价0.71 元（含税），环降0.02 元，主要系产品结构变化，轻型动力占比提升，Q4 单wh 盈利0.02 元，环降0.02 元，原材料价格快速上涨，下游价格传导略有迟滞，后续随着原材料价格联动，产能利用率的提升，轻型换电产品的放量，公司盈利水平有望逐季提升。

    　　Q4 期间费用率下降、经营性现金流亮眼。公司25 年期间费用5.5 亿元，同增11%，费用率17.2%，同-7.2pct，其中Q4 期间费用1.7 亿元，同环比+117%/-0.3%，费用率14.7%，同环比+1.6/-5.0pct；25 年经营性净现金流6.8 亿元，同-3.1%，其中Q4 经营性现金流3.2 亿元，同环比+949%/+436%；25 年资本开支5.1 亿元，同增3.2%，其中Q4 资本开支2.6 亿元，同环比+80%/+116%；25 年末存货15.9 亿元，较年初增长120%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到原材料涨价影响，我们预计公司26-27 年归母净利润4.1/5.3 亿元（原预测5.2/8.4 亿元），新增28 年归母净利润预测7.0 亿元，同比+380%/+31%/+30%，对应PE 为45x/34x/26x，考虑到26 年公司海外户储盈利稳定、轻型动力产品有望放量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧。