核心推荐逻辑：公司ADC 平台已得到验证，看好核心品种Nectin-4 ADC 海外授权及未来海外市场放量潜力。公司核心品种Nectin-4 ADC 9MW2821 在尿路上皮癌后线治疗中数据优异，已显示BIC 潜力；考虑到在尿路上皮癌治疗中，NECTIN-4 ADC 联用PD-1 单抗疗法有望取代铂类化疗成为一线标准疗法，且具备进一步进入MIBC 围手术期治疗的潜力，我们认为多个具备PD-1/PD-L1且未布局Nectin-4 ADC 的MNC 需要该类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局，公司Nectin-4 ADC 9MW2821 目前进度相对领先、已披露数据优异，未来海外授权及放量潜力较大。

    　　ADC 技术平台得到验证，核心产品Nectin-4 ADC 海外授权及未来海外市场放量潜力较大。

    　　1）临床数据方面，公司Nectin-4 ADC 9MW2821 早期临床数据优异，初步显示出BIC 潜力。在既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类治疗失败的尿路上皮癌后线治疗中，公司NECTIN-4 ADC9MW2821 的ORR 达到62%，非头对头比较中优于同类产品Seagen的Nectin-4 ADC Enfortumab vedotin 在不同研究中的ORR（约40-44%左右）。

    　　2）海外授权潜力方面，Nectin-4 ADC 全球竞争格局较好，公司产品进度领先，未来海外授权潜力较大。在尿路上皮癌一线中，Seagen Nectin-4 ADC 联用PD-1 单抗疗法已显示出卓越的疗效（相对标准治疗化疗在mPFS 和mOS 上均有接近翻倍的提升），未来有望取代铂类化疗成为尿路上皮癌一线标准疗法，且其针对MIBC 围手术期的3 期临床已在开展；考虑到尿路上皮癌在海外是大瘤种（美国2023 年约有8.2 万例患者确诊膀胱癌，欧洲约有20 万例患者确诊膀胱癌，膀胱癌中有超过90%是尿路上皮癌），我们认为多个具备PD-1/PD-L1 且未布局Nectin-4 ADC 的MNC 需要该类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局，公司Nectin-4 ADC 目前进度相对领先、已披露数据优异，未来海外授权潜力较大。

    　　3）市场空间方面，海外市场上我们预计9MW2821 未来海外上市后，中性假设下，尿路上皮癌一线治疗适应症美国市场销售峰值有望达8.4 亿美元，欧洲市场销售峰值有望达7.0 亿美元；MIBC围手术期治疗适应症美国市场销售峰值有望达5.3 亿美元，欧洲市场销售峰值有望达3.4 亿美元。国内市场上公司Nectin-4 ADC9MW2821 尿路上皮癌适应症市场销售峰值有望达22.5 亿元。

    　　多个重磅创新药快速推进中，创新管线丰富度不断提升；多个生物类似药逐步兑现，国内+海外市场布局有望持续贡献现金流。

    　　创新药方面：除Nectin-4 ADC 外，公司ADC 管线中还有TROP-2ADC、B7-H3 ADC 已进入1 期临床。此外白蛋白升白药8MW0511 即将进入BLA 阶段，自研眼科VEGF 单抗9MW0211 目前已在3 期临床，CD47/PD-L1 双抗6MW3211、ST2 单抗9MW1911、TMPRSS6 单抗、IL-11 单抗、α-toxin 单抗等多个产品处于早期临床开发阶段。

    　　生物类似药方面：目前阿达木单抗、地舒单抗9MW0311（骨质疏松适应症）已获批上市，地舒单抗9MW0321（癌症骨转移适应症）已在BLA 阶段，阿柏西普在3 期临床开发阶段。在国内，未来上述产品有望受益于公司实力强劲的营销团队实现产品加速放量；在海外，公司有望通过海外合作伙伴加速其全球商业化进程。国内+海外市场的布局有望在未来为公司创新研发持续贡献现金流。

    　　投资建议：在不考虑海外市场以及未实际发生的授权收入等情况下，我们预计公司2023 年-2025 年的收入分别为1.6 亿元、6.5亿元、13.7 亿元，净利润分别为-7.7 亿元、-6.3 亿元、-2.4 亿元；考虑到公司创新药管线丰富，未来产品上市前景较好，维持买入-A 的投资评级。在相对保守、暂不考虑Nectin-4 ADC9MW2821 海外市场的情况下，对公司国内市场空间进行估值，综合绝对估值与相对估值两种估值方法，我们认为公司的合理估值区间为151.7-163.8 亿元，取平均数则对应估值为157.7 亿元，对应6 个月目标价39.49 元。

    　　风险提示：创新药研发进展不达预期或者失败风险；创新药出海进度不及预期的风险；同类新药或生物类似药竞品上市导致竞争加剧的风险；新药销售不达预期的风险；医保降价超预期的风险。