投资逻辑

    ADC（抗体偶联药物）管线值得期待：Netin-4（9MW2821）2 期、Trop 2、B7-H3 在研。①技术优：公司IDDCTM 平台采用第三代定点偶联工艺，偶联产物更均一、代谢过程中稳定性更强且改善脱靶毒性。②临床领先：公司Nectin-4 ADC 为同类全球第二个进入临床开发阶段的同靶点药物。且在针对尿路上皮癌和宫颈癌等适应症的II 期临床试验（RP2D）中初显疗效（12 例尿路上皮癌与6 例宫颈癌受试者ORR 50%和DCR 100%）。③市场空间可期：Nectin-4 靶点适应症尿路上皮癌、宫颈癌等患者数多（百万人量级），已上市产品Padcev年销售近8 亿美元；公司其他在研皆为较新靶点。

    地舒单抗成长性强：迈利舒先发优势明显，9MW0321 上市在即。

    ①迈利舒（地舒单抗骨质疏松适应症）为国产第二家上市，具先发优势。中国骨质疏松患者人数约9000 万，地舒单抗降价后推动患者可及性提高，骨质疏松市场有望迎来快速增长期。据公司公告，迈利舒于2023 年4 月开始发货，当年有望销售不低于30 万支，销售金额不低于1.8 亿元。我们预计该产品2023/24/25 年收入1.8/3.1/5.8 亿元。②9MW0321（地舒单抗肿瘤骨转适应症）有望为第一梯队上市的生物类似物，患者基数庞大、推广难度较低。

    目前有2 家生物类似物已提交上市申请，7 家同类药物处于临床阶段。我们预计该产品2024/25 年收入1.9/3.2 亿元。

    君迈康渗透率低，纳入医保助推未来增长；长效G-CSF 与扬子江药业合作，上量值得期待。①公司合作产品阿达木类似物君迈康

    2022 年3 月获批；该品种为海外年销售已过219 亿美元的重磅品种，国内竞争激烈。公司公告，2023 年有望新增医院准入超过200 家。我们预计该产品2023/24/25 年收入2.4/4.0/6.8 亿元。

    ②长效G-CSF 有望25 年初获批上市，扬子江药业负责产品商业化，产品放量值得期待。我们预计该产品2025 年开始贡献业绩，当年收入预计3.1 亿元。

    盈利预测、估值和评级

    考虑到君迈康与迈利舒已获批，2023 年开始陆续贡献业绩增量，且9MW0321 有望2023 年获批。预计2023/24/25 年公司营收4.3/9.1/19.0 亿元，归母净利润-9.0/-7.3/-2.9 亿元。

    我们采取DCF 法进行估值，假设2023 年9MW0321 获批，2025 年长效G-CSF 获批；我们认为合理市值为112.3 亿元，对应未来6-12 个月的目标价28.11 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    临床前品种的风险、市场推广及销售不及预期的风险、生物制品集中带量采购风险、生物类似物市场竞争风险，限售股解禁等风险。