事件：公司发布2019 年年报，2019 年公司实现营业收入14,330.23 万元，同比增长17.11%；归属于上市公司股东的净利润6124.31 万元，同比增长19.04%。2020年第一季度营业收入892.17 万元，同比减少4.86%；归属于上市公司股东的净亏损133.31 万元，去年同期则为净亏损402.43 万元。

    2019 年收入利润稳步增长，中移动为公司收入主要来源。公司2019 年实现营业收入1.43 亿元，同比增长17.11%，毛利率为96.46%，同比增加1.48 个pct，实现归母净利润0.61 亿元，同比增长19.04%。毛利率的提升主要由于高毛利产品中间件软件和智能运维软件在收入结构中占比提升。其中，中间件产品实现收入0.55 亿元，同比增长19%；智能运维软件实现收入0.19 亿元，同比增长78%；技术服务实现收入0.68 亿元，同比增长16%。

    公司第一大客户为中国移动，2019 年销售额为1.10 亿元，占总收入比例为76.67%；第二大客户为浪潮集团，2019 销售额为0.11 亿元，占比总收入比例为7.90%。公司已在中国移动12 个省的核心业务系统以及中国移动集团总部的集中大数据平台、集中 ERP 项目和 WLAN 认证计费平台项目等核心业务系统中，替代国外主流产品，实现产品的大规模运用。我们认为，公司在电信行业中间件产品市场份额保持稳步扩大的基础上，同时实行产品应用行业多元化策略，降低对单一客户的依赖度。

    拓展政府金融市场显成效，构建国产软硬件生态。1）拓展政府金融市场显成效。公司2019 年电信行业实现收入1.12 亿元，同比增长6.60%；政府行业实现收入0.10亿元，同比增长30.94%；金融行业实现收入0.02 亿元，同比增长231.13%。公司积极充实和扩充政府金融业务团队，拓展政府金融市场显成效，收入实现较快增长。2）积极拓展产业链合作，共同构建国产软硬件生态。公司积极推进与华为等公司的产业链合作，通过了华为“一云两翼”认证体系的产品兼容认证，并和CPU 芯片、操作系统、数据库及应用厂商进行了大量的兼容适配工作，共同构建国产软硬件生态。

    中间件国产化浪潮来临，横向纵向需求不断拓展。用户对于基于云的分布式应用服务、消息队列等中间件工具的需求不断增长，将会促进中间件市场的快速发展。根据华为发布的《鲲鹏计算产业白皮书》，预计2023 年，中国中间件市场空间13.6亿美元，未来5 年复合增长率15.7%，高于前5 年增速。政务与重要行业市场将加大国产中间件产品采购，中间件国产化浪潮来临。同时中间件技术从传统的金融、电信等领域走向电子政务、能源、教育、医疗等领域，相关行业需求日渐增长；越来越多的中小规模的应用系统也开始采用中间件来搭建，横向、纵向的市场需求将不断拓展。

    疫情影响公司2020Q1 收入小幅下滑。2020Q1 公司实现营业收入892.17 万元，同比减少4.86%；归属于上市公司股东的净亏损133.31 万元，去年同期则为净亏损402.43 万元。受疫情影响公司主要客户的合同签署及收入确认受到不同程度的影响，新行业客户的开拓进程受限导致收入下滑。

    维持“买入”评级。我们预测公司2020-2022 年将实现利润1.50、2.52、3.71 亿元，同比增速分别为144.6%、68.0%、47.3%。考虑到公司未来几年有望保持电信行业优势地位，向政府、金融行业市场扩张，成为鲲鹏生态重点合作者，跟随鲲鹏计算产业持续成长，参考可比公司估值，给予公司2020 年50 倍PE，对应市值为75 亿。

    风险提示：中间件国产化进度低于预期；公司在政府、金融领域渠道扩张低于预期；关键假设可能存在误差的风险。