信创政策性市场2022 年处于承上启下的交接期，出现短期需求下降，但政策的定调有望开启新一轮采购周期。公司深耕行业20 余年，作为国产CPU 中自主化能力最强厂商，不易受“卡脖子”问题影响，技术自主带来较高的天花板和长期空间。考虑季节性特点，公司四季度营收有望集中确认，业绩有望环比提升。参考可比公司平均水平，我们给予公司2023 年24 倍PS，对应目标价120 元，维持“买入”评级。

    政策性市场承上启下，信息化类芯片需求短期波动明显，导致公司三季度营收及利润下降。2022 年前三季度公司实现营业收入4.84 亿元，同比-37.55%；实现归母净利润0.89 亿元，同比-38.60%；毛利率为49.37%，同比-0.96pct。按季度看，22Q3 公司的营业收入为1.36 亿元，同比-35.73%，环比-18.06%；公司实现归母净利润-0.16 亿元，同比下降0.45 亿元，环比下降0.68 亿元；毛利率为35.09%，同比-22.62pcts，环比-13.28pcts。主要是今年信息化类芯片的最终用户正处于项目验收阶段，采购需求较少，导致收入同比有所下降。

    历年季节性特点突出，四季度收入有望集中确认。公司的历年营收在每年Q4达到最高，2018/19/20/21 年的Q4 营收分别占全年收入的31.66%/36.40%/35.51%，分别环比增长43.58%/36.38%/101.30%，主要是公司的政策性客户通常在每年的第一季度制定全年的采购计划并确定预算额，上半年处于预算编制与审批阶段，新增需求较少；预算编制结束后，客户计划中的项目陆续实施，需求增加；客户通常集中在第四季度完成产品验收，因此公司销售收入通常具有上半年较低、下半年尤其是第四季度较高的特点。由此我们预计公司的营收在四季度有望迎来环比增长。

    新一轮信创政策定调，新周期下需求有望恢复，公司有望凭借技术优势持续受益。行业需求方面：2022 年信创市场处于前一期收尾但下一期尚未启动的过渡阶段，尽管短期需求未紧密衔接，但政策层面已经定调未来五年国产化目标。

    下半年随着国务院颁布对高校、医院、中小微企业等九大领域更换设备的财政贴息政策，我们预计新一轮信创周期有望迎来实际推进阶段。竞争格局方面：

    龙芯20 多年来坚持高度自主的研发道路，技术积累扎实。在当前形势下，产业安全重要性显著提升，公司凭借高度自主化能力，不依赖外部授权，“卡脖子”

    问题影响小，进一步夯实了国产CPU 的龙头地位。长远来看，我们认为公司在国产化浪潮下技术实力具有领先优势，料将持续受益。

    产品方面：CPU 产品完成性能补课，持续开拓服务器及车规场景。经过20 年的发展，到2020/2021 年，公司的CPU 和操作系统基本完成“补课”，未来产品重点要从提高性能转向提高性价比。PC CPU 方面：公司2021 年推出的12-14纳米工艺节点的3A5000 性能不亚于7 纳米的ARM 架构芯片，3A5000 加新推出的7A2000 桥片，产品性价比逼近市场主流产品；公司下一代产品“3A6000+改版7A2000”性价比料将超过市场主流产品。服务器CPU 方面：公司2022年推出了16 核的3C5000，在服务器端发力，目前从存储服务器打开市场突破口。存储服务器更多关注算力和IO 存储平衡的能力以及性价比，红丝目前已经取得了一些关键客户的突破。嵌入式芯片方面：龙芯1 号产品系列是面向嵌入式专门应用的定制MCU，主要结合特定应用场景定制为主，如高安全等级应用、数字五金应用、汽车电子应用等，公司目前研发的车规级芯片主要面向控制类系统（如雨刷、门窗控制等），公司计划后续从车身控制向安全性及可靠性要求更高的安全控制电子市场拓展。

    上下游方面：上游摆脱境外先进工艺依赖，下游多客户基于新品完成开发。上游供应商方面：当前形势下，公司在供应链安全问题上提早准备，包括储备安 全库存、主要芯片有不同工艺备份等。龙芯的IP 核都是自主研发设计，通过设计优化提高单核性能，摆脱对境外技术的依赖。下游客户方面：针对龙芯3A5000/3C5000+7A2000 的组合，公司下游多数整机企业处于开发完成的测试期，公司预计22Q4 开始小批量销售，2023 年将实现大批量销售。目前3A5000/3C5000+7A2000 的组合已经初步显现公司产品的性价比优势，后续推出的产品预计将拥有更加突出的性价比优势，为龙芯逐步走向开放市场奠定坚实基础。远期来看，我们认为公司有望凭借着领先的技术实力和先进的产品性能，继续保持国产处理器市场的领先地位。

    风险因素：技术人才流失的风险；核心技术泄密的风险；应收账款余额增加导致的坏账风险；政府补助变化的风险；仲裁和诉讼风险；知识产权纠纷的风险；业绩下滑的风险；供应商集中的风险；市场竞争加剧的风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司历年四季度旺季及工控产品开始放量，预期公司营收及盈利能力将逐步回升。但是考虑到2022 年整体政策过渡期，信息化产品短期需求降低，我们下调公司2022 年营收预测至10.32 亿元（原预测值为15.07 亿元），维持2023/24 年营收预测在20.10/27.98 亿元；下调2022 年公司净利润预测至2.39 亿元（原预测值为3.12 亿元），维持2023/24 年净利润预测在4.64/6.53 亿元。参考可比公司（海光信息、寒武纪）2023 年平均PS估值16 倍（基于2022 年11 月3 日的Wind 一致预期），同时参考海光信息上市以来的PS 估值范围为19~34 倍，平均值为28 倍，龙芯中科从上市以来的PS 估值范围为28~40 倍，平均值为33 倍。考虑到公司在CPU 领域的技术自主化程度最高及工控类产品覆盖市场空间大，我们给予公司2023 年24 倍PS，对应目标价120 元，维持“买入”评级。