公司业绩持续高速增长。药康生物成立于2017 年，与南京大学及其管理的生物研究院在人员、资产等方面具有一定历史传承关系，主营业务为销售具备自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。公司营收利润高速增长，2022 年营收为5.17 亿元，2018-2022 年收入CAGR 达76.7%。2022 年归母净利润1.65 亿元，2019-2022 归母净利润CAGR 达67.7%。2022 年扣非归母净利润为1.02亿元，2018-2022 年扣非归母净利润CAGR 达78.7%。

    模式动物行业蓬勃发展。从上游供给看，基因工程技术迭代，模型创制效率提升，小鼠模型应用领域持续拓展；从下游需求看，终端客户包括高校、医院等科研客户以及创新药企、CRO 研发企业等工业客户，全球新药研发持续火热，中国新药研发方兴未艾，创新模型需求持续增长。根据公司招股书援引Frost & Sullivan 的数据，国内啮齿类实验动物产品和相关服务市场规模呈高速增长态势，从2015 年的10 亿元增长至2019 年的33 亿元，复合年增长率34.7%。随着生命科学研究和新药开发的蓬勃发展，预计到2024 年，国内啮齿类实验动物产品和服务的总市场规模将增长至98 亿元，复合年增长率约为24.2%。

    品系不断丰富，小鼠资源库的品系数量优势已经建立。公司建立了全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有小鼠品系超21000 种，年模型创制通量6000+。

    公司成立之初即开创性提出“斑点鼠”计划，推动国内基因敲除小鼠模型由定制化走向产品化。截至23 年6 月30 日，公司“斑点鼠计划”研发项目已完成品系超20000 个，23 年上半年新增品系超200 个，现有品系涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 及蛋白修饰等研究方向的基因。除“斑点鼠”外，公司持续推出人源化小鼠、无菌及悉生鼠、野化鼠等一系列创新模型，模型创制能力行业领先。公司自免、代谢、精神神经等非肿瘤领域模型储备丰富，在 AD、NASH、IBD、减重降糖等近期研发关注度较高的领域均有相应模型。

    公司不押注单独的疾病领域和疾病机理，而是通过批量化、体系化的立项和研发，争取为下游客户提供不同疾病领域、同一疾病领域不同机理的丰富模型，充分满足下游客户需求。

    国际化成为公司核心战略，加速美国设施布局，海外市场拓展有望提速。国际化是公司核心战略之一，目前北美、欧洲、亚太均已实现一定体量的销售，海外客户池持续扩容。公司首个海外生产设施落地美国，已经在美国San Diego租赁设施，设施包含动物房和实验室，预计2024 年投入运营，租金水平较为合理，美国设施短期以高端品系的冷冻复苏和繁育为主，只需要招聘少量的生产人员，整体投入可控。未来随着北美区营收的增长，公司将通过自建或租赁的方式逐步扩大生产设施。美国设施投产后，公司对海外客户的响应速度与服务能力将进一步提升，解决海外客户无法现场审计等实际问题。我们认为，考虑目前公司在海外市场的占有率仍然很低，海外市场拓展有望提速。

    国内新产能投放，区域布局完善，国内市占率有望提升。北京设施已于23 年6 月中下旬投入试运营，9 月中旬开始规模供鼠，上海设施、广东二期于9 月中下旬投入试运营，预计12 月中旬开始规模供鼠，集团产能紧张情况得到缓解，代理繁育等具有较强属地化性质的业务也已正常开展，设施产能利用率逐步提升，新产能将对四季度收入形成支撑。新产能投产后，公司对华北、上海、粤港澳大湾区的服务能力增强，国内市占率有望进一步提升。

    投资建议：我们预测公司2023-2025 年收入分别为6.25、8.01、10.24 亿元，同比增长分别为21.1%、28.1%、27.8%，2023-2025 年净利润分别为1.63、2.00、2.50 亿元，同比增长分别为-1.2%、22.7%、25.2%，EPS 分别为0.40、0.49、0.61 元，考虑到公司作为国内模式动物龙头企业之一，我们给予其2024 年45-55 倍PE，对应合理价值区间21.90-26.77元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险，全球生物医药研发支出下降风险，高校科研院所科研经费支出下降风险，海外区域拓展风险，政府补助减少风险。