高速发展的模式动物领跑者：药康生物为全球客户提供有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，成立以来发展迅速，核心管理层具备深厚产业背景。2021 年营收3.94 亿元，2018-2021 年CAGR 达95.17%；归母净利润1.25 亿元，2019-2021 年CAGR 达89.63%。我们认为公司的成长逻辑主要在于①模式动物行业景气度持续提升，支持公司动物模型业务高速增长；②功能药效CRO 服务高速成长，2018-2021 年营收CAGR 高达171%；③海外业务发展前景乐观。2022-2024 年公司营收复合增速有望超过40%。

    模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间：模式动物是生命科学研究与新药研发的刚需产品，从供给端来讲，Crispr/Cas9 等基因编辑技术取得突破，模式动物品类日趋丰富，供给创造需求；从需求端来讲，生命科学研发投入持续增长，且在新药研发中模式动物能将临床试验风险有效前置，靶向与免疫治疗迅速发展势必带来更多需求。2019 年全球动物模型市场规模146 亿美元，中国为4 亿美元，2019-2024 年CAGR分别为9.2%/28.1%。虽然中国市场较小，但模式动物需求旺盛，市场处于快速扩容阶段；同时临床前CRO 服务为模式动物企业的重要拓展方向；此外，国内模式动物企业品系数量已经领先全球，国产替代与产品出海具备更乐观的前景。因而从模式动物本身需求、CRO 服务、海外市场三条路径来看，我们认为行业具备广阔的发展空间，远未达到天花板。

    国内模式动物龙头，海外拓展未来可期：药康生物与南京生物研究院一脉相承，团队在国内较早进入模式动物领域，专业技术与模型开发效率领先行业。公司现有小鼠品系22000 余种，SPF 小鼠笼位22 万+，无菌小鼠笼位2000+，产能规模为国内最大。商品化小鼠模型销售为公司优势业务，2021 年营收2.53 亿元，2018-2021 年CAGR 达97.4%。其中“斑点鼠”计划将定制化模型转为提前储备的标准化模型，目前已完成近20000 种品系，具备广阔空间；人源化模型与功能药效业务均快速发展。此外，公司与UC Davis 及Charles River 展开合作积极开拓海外市场，进一步打开发展空间。

    盈利预测与投资评级：药康生物为国内模式动物龙头，我们预计2022-2024 年营收分别为5.64/7.99/11.30 亿元； 归母净利润分别为1.78/2.52/3.59 亿元；当前股价对应估值分别为56×、39×和28×。考虑到行业的快速增长与公司的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：海外市场拓展不及预期；技术授权与更新迭代风险；下游景气度下降风险等。