专注小鼠动物模型的高新技术企业。药康生物成立于2017 年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。药康生物于2018 年成立人源化模型与药物筛选创新技术研究院，并启动“斑点鼠”计划，创制了丰富的品系资源库，品系数量稳居行业前列。

    　　国内小鼠模型行业处于高速增长阶段。随着医药行业发展，药物研发支出不断增长。小鼠作为使用最广泛的临床前研究模式生物，市场规模随着全球医药研发支出的增长而不断扩张，2020 年全球小鼠模型市场达81 亿美元。中国小鼠模型发展起步较晚，仍处于高速发展阶段。2016 年至2020 年，中国小鼠模型市场复合年增长率为30.3%，2020 年市场规模达30 亿元，仍有较大发展空间。

    　　模型创制技术领先，品系资源赋予核心竞争力。药康生物是国内小鼠模型行业的领跑者，全方位布局领先，具有显著竞争优势。1）模型创制技术是小鼠模型公司的核心。药康生物在CRISPR/Cas9 技术基础上进行优化，开发了工业级别的基因编辑的平台，每年能够创制超过6000 种模型，研发效率领先。2）药康生物通过开展“斑点鼠”计划实现了小鼠模型的产品化供应，缩短交付时间并降低费用。当前累计拥有约20,000 种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳居行业前列。3）模型构建投入前置，四大业务板块毛利率高于行业平均水平。4）全国布局生产基地，辐射主要市场。我们预计未来商品化小鼠模型销售和功能药效评价服务将驱动公司营收高速增长。

    　　积极布局海外业务，有望竞争广阔海外市场空间。全球动物模型市场规模（不包含模式动物相关服务）2019 年达到146 亿美元，空间广阔。1）药康生物品系资源远超海外同类公司，能够实现多种稀有品系的快速交付，争取海外客户。

    　　2）海外小鼠价格高昂，通过竞争海外市场有望进一步提升营收水平。3）药康生物积极推动欧美子公司建设，并建立自有团队布局海外业务，海外销售收入迅速提升，有望成为未来长期增长驱动力。

    　　募投项目分析。公司此次科创板上市拟发行不超过5,000 万股人民币A 股普通股股票，拟募集资金8.2 亿元，主要用于1）模式动物小鼠研发繁育一体化基地建设，提升产能，并进一步丰富品系资源库，增强公司核心竞争力；2）真实世界动物模型研发及转化平台建设，建立更贴近真实世界小鼠模型，革新现有试验动物模型产业，满足客户更高层次研发需求，有望成为远期成长动力。

    　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为6.06、9.41 和14.21 亿元，同比增长53.8%、55.4%和51.0%，EPS 分别为0.43、0.61和0.84 元。根据DCF 模型测算，我们给予公司整体估值125.96 亿元，运用WACC 和永续增长率对DCF 估值进行敏感性分析，根据公司发行后股本4.10亿股，对应目标价区间为23.5-26.1 元。考虑到公司在行业中的领先地位，以及中国小鼠模型行业仍处于高速发展阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：1、小鼠模型行业技术升级迭代风险；2、小鼠知识产权保护风险；3、基因编辑技术授权存在不确定性；4、公司生产运营风险；5、小鼠模型行业发展不及预期，发展空间受阻风险。