估值波动或有规律，形成隐形走廊。7 月前期信用风险扰动余波未尽，外围降息扰动叠加半年报业绩预期弱化下正股动力偏弱，市场平价均值下行至最低73.26，较2017 年以来水平仅位于1.90%分位数位置。估值方面，转债市场百元溢价率在正股扰动拖累下震荡下行，25 日达到17.01%，实现年内新低。复盘2017 年以来的市场百元溢价率水平，历史上百元溢价率的分布呈“中间多两端少”的形态，具有一定正态分布的特征，形成估值的“隐形走廊”。

    　　均值回归下超跌后或有机会。构建“估值修复指数”，以μ±2σ为隐形走廊上下限，考虑百元溢价率在区间内的百分比位置，为了更直观地表述，将百元溢价率处于μ-2σ时的修复指数设为100%，即更低的溢价率对应着更高的估值修复指数：修复指数=(μ+2σ-百元溢价率)/（4σ）。当“估值修复指数”处于高点，尤其是超过100%之后，可以认为市场估值向上修复动力较强，未来正向收益可能性较大；反之“估值修复指数”趋近零，可以认为估值具有较强的向上突破阻力，后市倾向于估值压缩进而预期收益转负。

    　　历史数次触发阈值后，回测效果如何？2019Q1 股市触底回升，修复指数提前指引，估值修复指数与未来70 天的中证转债指数收益率表现出较高程度的同频波动特征；2022 年转债指数“倒N”型，修复指数同频共振，从4 月至8 月的整体表现上来看，“估值修复指数”仍较好地反映出未来策略的走势——区间内指数持续修复。

    　　7 月份转债市场受多因素压制，叠加后市弱预期，修复指数抬升至139.55%的历史高点，或反映近期市场由前期的中性预期转向“过度悲观”，后市转债估值或具备修复动能。但要注意的是，近期转债市场无论是从供需还是期权定价上都出现了较大的变化，转债估值从中期维度进入了宽幅波动时期，由短期估值快速下杀产生的修复动能还需从转债/权益的基本面以及后市宏观预期综合考虑。

    　　估值展望：修复动力在积蓄，期待关键变量改善7 月转债市场在正股扰动下表现偏弱，估值震荡压缩，展望8 月转债估值预计延续低位震荡的格局，还待关键变量突破：

    　　（1）权益向上突破阻力仍在，关注半年的业绩因素。内部或处在“弱预期”“弱现实”阶段，8 月更重要的变量在于半年度业绩披露下个券α表现。正股的估值修复有望带动转债市场的股性估值修复，主要集中在期权价值由深度虚值部分向实值靠拢，或带动转债形成结构性回暖。

    　　（2）纯债估值进入负值区间，前期回调或迎尾声。随着前期转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，从估值及绝对价格角度来看，转债市场均迎来阶段性底部，债性估值极致压缩过程中低价转债已进入超跌区间，后续修复来自期权价值的回归，在外围扰动逐步缓解下，低位反弹动力持续积蓄。

    　　市场回顾：7 月正股市场承压，转债市场超跌。结构上看，各板块不同程度承压，转债行业中银行相对抗跌。7 月份转债市场估值震荡中压缩，与正股市场波动趋同，主要受权益市场表现偏弱拖累，此外转债本身的信用风险扰动同样延续至7 月，纯债溢价率亦有压缩。

    　　供需情况：新券供给环比增加，需求仍待修复。从供应端看，7 月份转债发行较Q2 淡季有所升温，规模合计37.77 亿元，环比6 月份延续增长。从需求端看，持有主体部分好转，整体规模仍减少，分市场看，上交所转债持有总量有所减少，而深交所则环比6 月份有增加。

    　　我们将“华创可转债”8 月重点关注组合调整如下：利群、春23、优彩、回盛、章鼓、蓝天、福能、南银、成银、重银。

    　　风险提示：

    　　转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。