本报告导读：

    　　公司目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备、化合物等小尺寸设备四大业务板块，我们认为公司核心看点是前道涂胶显影设备在存储客户的订单进展、放量节奏以及临时键合设备/解键合设备在先进封装领域的订单展望。

    　　投资要点：

    　　投资建议。维持“增持”评级，目标价 198.00元。我们对芯源微 2026-2027 年EPS 预测向下调整，预计为1.03、1.98 元（上一次为2.14/3.36元，向下调整的原因是公司仍处于扩大研发投入、更多新设备陆续拿到订单阶段，利润端的释放有所延后），新增2028E 预测值3.45元，2026E-2028E EPS 同比增速为185.36%、93.10%、73.77%。根据可比公司2027 年的PE 平均值为38.84 倍，考虑到目前国内前道涂胶显影设备的国产化率极低、难度极大，一旦实现突破将具备极高的竞争壁垒优势，带来公司利润的快速增长，给予公司2027 年PE估值100 倍，对应目标价198.00 元，“增持”评级。

    　　2025 年盈利压力大。公司2025 年收入19.48 亿元，同比增11.11%；扣非后归母净利润-1808.58 万元，同比下滑124.67%。盈利下滑较多的原因主要是：①、员工人数增加，其中研发人员643 人，较2024年459 人增加明显，薪酬福利支出费用同比大幅增加；②、计入其他收益的政府补助减少；③、部分产品因开拓市场价格承压，导致部分产品可变现净值低于存货账面价值，计提资产减值准备增加。

    　　四大业务在客户端进展顺利：①、前道涂胶显影产品持续获得头部逻辑、存储、功率客户订单；②、前道化学清洗机已获得国内多家大客户重复性订单，高端SPM 机台已获得国内头部客户工艺验证；③、前道物理清洗机成功获得国内头部客户批量订单；④、后道涂胶显影机及单片式湿法设备继续获得封装龙头客户批量重复性订单；⑤、临时键合机、解键合机、Frame 清洗机等已顺利通过多家客户验证，开始进入逐步放量阶段。

    　　控制权变更，协同发展可期。目前公司已变更为有控股股东、实际控制人，控股股东为北方华创，实际控制人为北京电子控股有限责任公司。考虑到北方华创的主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入等核心工艺装备，公司的主要产品包括涂胶显影设备、单片清洗等，双方的产品布局有所不同，具有互补性。控制权的变更，将有利于双方协同效应的发挥，为客户提供更完整、高效的集成电路装备解决方案；与此同时，北方华创的平台公司地位也能从研发、供应链、客户资源等方面助力公司发展。

    　　风险提示：前道涂胶显影设备的新机台订单不及预期、键合设备受下游客户扩产节奏影响、竞争压力加大、估值高于可比公司等。