公司23H1 营收6.96 亿元，同比+38%；净利润1.36 亿元，同比+95%，业绩保持稳定增长。下游需求来看，封测和小尺寸需求疲软，前道设备需求持续增长；产能布局来看，公司积极扩产满足下游需求，2025 年保障50 亿以上产值。
得益于涂胶显影设备国产替代需求，我们长期看好公司发展前景。维持“买入”评级。
上半年看：公司收入及利润规模持续增长，验证订单占比增加造成合同负债环比下降。2023 年上半年公司营业收入为6.96 亿元，同比+37.95%；毛利率为43.44%，同比+8.29pcts。公司归母净利润为1.36 亿元，同比+95.48%；扣非归母净利润为1.04 亿元，同比+57.71%。得益于下游需求提升，公司收入及利润继续保持快速增长。截至2023 年6 月30 日，公司合同负债4.66 亿元，环比2022 年末下降1.19 亿元。我们认为公司上半年环比合同负债下降的主要原因是新签订单中首台设备验证订单增多，验证订单预付款比例相对较低，因此合同负债略有下降。我们预期随着新产品验证完成，重复订单比例提升，合同负债将实现逐步提升。
单季度看：Q2 公司营收及利润实现同环比增长，毛利率环比略降，主要由于前道Track 设备订单增加。公司23Q2 实现营收4.07 亿元，同比+27.09%，环比+41.35%；实现毛利率42.12%，同比+1.22pcts，环比-3.19pcts；实现归母净利润0.70 亿元，同比+88.41%，环比+5.64%；实现扣非归母净利润0.47 亿元，同比+35.28%，环比-18.45%。我们认为毛利率环比下降的原因主要是前道涂胶显影设备的占比提升，由于前道Track 设备定制化程度高且多为验证订单，因此毛利率相对较低。
下游需求：2023 年上半年封测和小尺寸需求疲软，前道设备需求持续增长。
23H1，公司持续加大自主研发力度，不断对产品进行技术完善和革新，多种产品在客户端实现重复订单。考虑到半导体设备采购旺季多为下半年，且下游需求有望在下半年逐步释放，因此我们预计公司下半年需求将进一步提升。
1）前道涂胶显影领域：公司是国内领先的提供量产前道涂胶显影设备的厂商。
根据公司中报，公司第三代浸没式高产能涂胶显影设备平台架构FT300（Ⅲ）目前在客户端导入进展良好；公司在高端offline 设备方面也取得良好进展，超高温烘烤Barc 设备已实现客户重复订单；应用于其他旋涂类工艺的SOC 设备也已实现客户端导入。
2）前道物理清洗领域：公司是国内前道物理清洗设备龙头，自公司前道物理清洗机Spin Scrubber 发布以来，打破国外垄断并确立国内市场领先优势。根据公司中报，随着公司前道物理清洗机在高产能清洗架构、颗粒去除能力等工艺上实现进一步的提升，产品竞争力不断增强，国内市占率稳步上升，已成为国内主流应用机型。
3）后道先进封装领域：根据公司中报，23H1，国内后道封测厂商扩充节奏有所放缓，目前仍处于周期性产能消化阶段。公司在加大力度持续开拓新客户方面取得良好进展，再次获得来自主要厂商的批量重复订单。
4）化合物、MEMS、LED 等小尺寸领域：根据公司中报，23H1，LED 终端市场消费需求仍较为低迷，射频器件等也处于库存调整阶段，公司小尺寸领域设备市场需求有所下滑。
产能布局：积极扩产满足下游需求，2025 年保障50 亿以上产值。根据公司公告，为满足下游需求，公司于2021 年募集资金建设高端晶圆处理设备产业化项目，包括上海临港研发及产业化项目及沈阳高端晶圆处理设备产业化项目（二期），用于前道高端设备的新技术研发及生产能力提升，公司预计2025 年能够 保障实现50 亿以上产值的产能，未来成长空间广阔。
风险因素：下游客户扩充不及预期或产能过剩的风险；研发投入可能大幅增长的风险；竞争加剧的风险；核心技术流失的风险；供应商供货不稳定的风险；新产品商业化推广不及预期的风险。
盈利预测、估值与评级：伴随着高端新产品及新品类设备的持续推出，我们预计公司将得益于国内半导体设备需求增加及国产替代，实现业绩快速提升。但是考虑到小尺寸和先进封装的设备需求不及此前预期，我们下调公司2023/24/25 年营收预测至19.12/26.32/35.54 亿元（原预测值为20.23/27.95/37.75亿元）；下调公司2023/24/25 年归母净利润预测至2.62/3.72/5.31 亿元（原预测值为2.74/3.95/5.65 亿元）。公司处于高研发投入阶段，短期利润率料将保持低位，长期存在利润弹性，优先以销售收入标准进行衡量。这里我们参考同行业半导体设备公司估值，采用PS 市销率法进行估值。截止2023 年8 月29 日，可比公司北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技和华海清科的PS 平均值为11 倍（以2023 年Wind 一致预期为基准），芯源微过去三年平均PS 估值为16 倍。芯源微作为国内半导体涂胶显影和湿法设备细分领域龙头企业，技术实力强劲、未来成长空间较大。参考可比公司估值及公司的历史平均估值水平，我们给予公司2023 年14 倍PS 估值，对应目标价为195 元，维持公司“买入”评级。