2022 年公司实现营收13.9 亿元，同比+67%；23Q1 实现营收2.9 亿元，同比+57%，延续高增速。截至2023 年3 月底，公司存货数量14.39 亿元，较2022年底增加2.26 亿元，保障业绩稳健增长。公司为国内领先的涂胶显影设备企业，我们测算目前涂胶显影设备国产化率不足10%，受益于国产替代需求提升，公司成长空间广阔。我们长期看好其发展前景，维持公司“买入”评级。
2022 年公司营业收入保持高速增长，盈利能力持续提升，年新签订单约22 亿元，再创历史新高。公司2022 年实现营业总收入13.85 亿元，同比+67.12%；毛利率38.40%，同比+0.32pct；实现归母净利润1.97 亿元，同比+155.31%；实现扣非归母净利润1.38 亿元，同比+116.12%。Q4 单季度来看：公司营收4.88亿元，同比+73.45%，环比+24.43%；毛利率35.28%，同比+0.12pct，环比-4.78pcts；归母净利润0.54 亿元，同比+124.2%，环比-25.98%；Q4 扣非归母净利润0.39 亿元，同比+117.71%，环比+17.03%。2022 年公司新签订单约22亿元，再创历史新高，其中前道产品实现了快速放量。
23Q1 公司营收及净利润保持同比快速增长，存货持续增加保障业绩稳健增长。
23Q1 公司营收2.88 亿元，同比+56.89%，环比-40.97%；实现归母净利润0.66亿元，同比+103.70%，环比+15.59%；扣非归母净利润0.57 亿元，同比+82.43%，环比+49.87%；毛利率45.31%，同比+6.56pcts，环比+10.03pcts；实现归母净利率22.89%，同比+5.25pcts，环比+11.19pcts；扣非归母净利率为19.81%，同比+2.77pcts，环比+12.01pcts。公司经营生产规模持续扩大，根据公司公告，截至2023 年3 月底，公司存货为14.39 亿元，较2022 年底增加2.26亿元，支持公司业绩稳健增长。
公司产品布局丰富，四大领域高端产品持续推出，下游客户逐渐扩大。2022 年度，公司持续加大自主研发力度，不断对产品进行技术完善和革新，实现了在整机产品、核心单元技术、核心零部件等多方面的实质性突破。
1）前道涂胶显影领域：公司是国内领先的提供量产型前道涂胶显影设备的厂商，offline、I-line、KrF 机台均实现批量销售，浸没式机台已陆续获得国内多家知名厂商订单，超高温Barc 机台也成功实现客户导入。2022 年，公司首台浸没式高产能涂胶显影机在国内某知名客户处顺利完成验收，标志着公司前道涂胶显影机已经实现国内28nm 及以上制程工艺的全覆盖。
2）前道物理清洗领域：公司是国内前道物理清洗设备龙头，前道物理清洗机Spin Scrubber 实现批量销售近百台套，产品竞争力不断增强，国内市占率稳步上升，已成为国内晶圆厂baseline 产品。2022 年，公司继续开发12 腔高产能、高颗粒去除能力物理清洗机产品。
3）后道先进封装领域：公司后道先进封装领域用涂胶显影设备、单片式湿法设备实现批量销售超百台套。公司作为行业龙头持续提升机台各项技术指标，部分技术已领先于国际知名企业，国内市场占有率遥遥领先。2022 年，公司加深与国内新兴封装势力的合作关系，成功批量导入各类设备。
4）化合物、MEMS、LED 小尺寸领域：公司化合物、MEMS、LED 等小尺寸领域用涂胶显影设备、单片式湿法设备实现批量销售超百台套。2022 年，公司继续巩固技术领先优势，目前作为主流机型已批量应用于国内各大化合物厂商，已经成为客户端的主力量产设备。
风险因素：下游需求不及预期；设备产业化进度不及预期；公司技术研发不及预期；下游晶圆厂扩产力度不及预期；技术或供应链被海外卡脖子等风险。
盈利预测、估值与评级：伴随着高端新产品及新品类设备的持续推出，预期公司将得益于国内半导体设备需求增加及国产替代，实现业绩快速提升。因此我们上调公司2023/24 年营收预测至20.23/27.95 亿元（原预测值为19.05/26.26亿元），新增2025 年营收预测为37.75 亿元；考虑到未来公司高毛利新品持续推出和产能扩大稀释生产成本带来产品毛利率提升，我们调整公司2023/24 年归母净利润预测至2.74/3.95 亿元（原预测为2.53/3.59 亿元），对应EPS 为2.96/4.26 元（原预测为2.73/3.88 元），新增2025 年净利润预测为5.65 元，对应EPS 为6.10 元。公司处于高研发投入阶段，短期利润率料将保持低位，长期存在利润弹性，优先以销售收入标准进行衡量。这里我们参考同行业半导体设备公司，采用PS 市销率法进行估值。截止2023 年4 月28 日，可比公司北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技和华海清科的PS 平均值为15 倍（以2023 年Wind 一致预期为基准），同时可比公司过去三年平均PS 估值为17 倍，芯源微过去三年平均PS 估值为15 倍。芯源微作为国内半导体涂胶显影和湿法设备细分领域龙头企业，技术实力强劲、收入规模基数尚低、未来成长空间较大。我们给予公司2023 年15 倍PS 估值，对应市值为303 亿元，对应目标价为328 元，维持公司“买入”评级。