首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖芯源微（688037）给予跑赢行业评级，目标价161.18 元，基于远期P/E 估值法，对应2026 年30x P/E，公司是国内前道涂胶显影设备的龙头，且具备显著赛道卡位优势。理由如下：

    　　芯源微是目前国内前道涂胶显影设备龙头厂商：1）公司Off line 前道涂胶显影设备已经通过上海华力等客户端验证并已进入放量阶段；2）公司In line 前道涂胶显影设备中I-line 产品已通过部分客户验证并开始放量，KrF 产品在客户端验证顺利，我们预计后续有望迎来放量，ArFi 产品目前处于客户工艺验证阶段。在先进封装及小尺寸（化合物半导体、LED）领域，公司涂胶显影设备基本已经实现国产替代，市场占有率处于国内领先地位。

    　　芯源微物理清洗设备（刷片机）技术及市场占有率国内领先，公司依托物理清洗和涂胶显影领域的技术优势向市场规模更大的化学清洗领域拓展。涂胶显影设备、物理清洗设备及化学清洗设备三者在平台架构上具有共性，芯源微可以利用现有技术优势向化学清洗领域突破，进一步提升产品可服务市场。

    　　我们结合SEMI、Gartner 等数据测算2021 年公司半导体涂胶显影设备/清洗设备对应全球有效市场规模23/40 亿美元。我们认为目前国内涂胶显影设备赛道竞争格局较好，芯源微在前道涂胶显影设备具备赛道卡位优势，业绩增长确定性较强。

    　　我们与市场的最大不同？市场部分投资者只看到目前芯源微的收入主要来自先进封装/小尺寸涂胶显影设备。公司前道涂胶显影设备已有部分机型通过验证并且有另外的机型处于验证中，前道设备市场规模远大于先进封装/小尺寸，我们认为芯源微未来前道设备收入占比将快速提升。

    　　潜在催化剂：晶圆厂资本开支超出预期、半导体设备国产化进展超出预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022-2023 年营业收入13.48/18.77 亿元，2022-2023 年归母净利润1.44/2.20 亿元，2022-2023 年EPS 分别为1.56/2.38 元，CAGR 为70%。我们采用远期P/E 法对公司进行估值，将2026 年公允价值进行折算，得到公司2022E 公允价值149 亿元，对应每股目标价161.18 元，较当前股价有19%上行空间。

    　　风险

    　　新产品验证/研发进度低于预期、市场竞争风险、政府补助政策风险、晶圆厂商资本开支不及预期、中美贸易摩擦加剧风险。