芯源微发布2021 年报，2021 全年收入和归母净利润分别同比增长152%和58%，21Q4 实现收入2.8 亿元，环比提升43.4%，创单季度收入历史新高。展望2022-2023年，公司在手订单充足、定增扩张产能、前道产品放量，收入有望维持高增长态势。

    　　2021 年收入同比高增长，21Q4 收入环比大幅提升。1）2021 全年：实现营收8.29亿元，同比+152.0%，实现归母净利润0.77 亿元，同比+58.4%，实现扣非归母净利润0.64 亿元，同比+395.8%，非经常性损益中政府补助金额为1468 万元。

    　　2021 年股权激励费用3189 万元，加回股权激励费用后2021 年扣非归母净利润为0.96 亿元。2021 全年实现毛利率38.1%，同比-4.5ppts，主要系低毛利前道产品占比提升所致；2）21Q4 单季度：营收同比和环比均大幅提升，扣非归母净利润同比大幅扭亏。21Q4 单季度实现营收2.81 亿元，同比+140.2%/环比+43.4%，实现归母净利润0.24 亿元，同比+485.4%/环比+34.7%，实现扣非归母净利润0.18亿元，同比大幅扭亏（20Q4 亏损），环比+10.0%。21Q4 单季毛利率为35.2%，同比-6ppts/环比-2.3ppts，主要系低毛利前道产品收入占比快速提升。

    　　涂胶显影设备收入同比翻倍增长，湿法设备收入同比数倍增长。1）2021 年涂胶显影设备实现收入5.06 亿元，同比+114.4%，湿法设备实现收入2.90 亿元，同比+280.6%，2021 全年涂胶显影设备ASP 为320 万元，2020 年为303 万元，彰显高ASP 的前道涂胶显影占比在不断提升；2）2021 年涂胶显影设备和湿法设备毛利率分别为37.9%和35.5%，同比分别-5.0ppts 和-3.2ppts，涂胶显影设备毛利率降低主要系前道产品占比提升，湿法设备毛利率下滑主要系封装用刻蚀机和去胶机毛利率有所下滑，背后原因为大客户售价优惠以及收入准则对履约成本计量的变化。

    　　2021 年全球半导体设备增速创近年来历史新高，2022-2023 年国内晶圆厂资本开支有望进一步加速。自2021 年全球产能紧张以来，全球晶圆厂进入加速扩产阶段，SEMI 预计2021 年全球设备销售额同比增长44.7%，预计2022 年增速为10.7%，设备增速指引有所放缓。但台积电2022 年Capex 指引为400-440 亿美元，同比提升33%-47%，除了扩产先进制程等，台积电积极在中国大陆、日本和中国台湾扩建28nm 产能，因此2022 年全球设备销售额同比增速后续有望进一步上修。中国大陆中芯国际京城/上海/深圳、华虹无锡等成熟制程产线，士兰微、华润微、上海积塔、闻泰等功率产线，天岳先进等三代化合物产线均在2022-2023年加速扩产，长存Fab 2、长鑫17nm 北京/合肥产线均在2022-2023 年进入设备采购高峰期，因此我们预计中国大陆2022 年设备销售额同比2021 年有望继续维持高增长态势，公司作为国产涂胶显影设备龙头有望持续受益设备高景气。

    　　展望 2022-2023 年，公司在手订单充足+定增扩张产能+前道产品放量，营收高增长态势有望继续维持。1）在手订单饱满：截至21Q3 末，公司在手订单金额13.31亿元，较2020 年底增长73.4%，2021 年前三季度前道/后道新签订单分别同比增长222%/218%；2）定增扩张产能：飞云路目前满产，彩云路一期项目即将达产，彩云路二期和上海临港预计2023 年投产，公司预计在2024 年左右形成约30 亿总年产能；3）前道产品放量：①涂胶显影：前道offline 设备量产并获得上海华力、长江存储、中芯绍兴、士兰集科等订单，I-Line 设备已实现量产，KrF 通过客户ATP 验收，ArF 设备验证过程顺利，ArFi（浸没式）设备研发顺利；②清洗设备：前道Spin Scrubber 物理清洗机通过中芯国际、上海华力验证并获得批量重复订单，前道化学清洗机预计在2024 年覆盖RCA 标准清洗、常温及高温硫酸清洗等技术（技术覆盖率达70%），进入全球50 亿美金大市场。

    　　投资建议。在2022-2023 年国内晶圆厂资本开支有望进一步加速背景下，芯源微作为国内涂胶显影设备龙头，在手订单充足、定增扩张产能、前道产品突破，我们认为公司未来2-3 年收入有望维持高增长态势，预计22/23/24 年公司营收12.63/17.75/23.07 亿元，对应PS 为11.1/7.9/6.1 倍，给予“审慎推荐-A”评级。

    　　风险提示：后续晶圆厂资本支出不达预期、客户验证及导入不及预期、定增发行失败、新工艺研发进展不及预期、产能扩张进展不及预期的风险。