核心观点

    国内涂胶显影设备龙头，背靠中科院沈自所。公司2002 年由中科院沈阳自动化研究所发起创建。后获批承担国家02 专项中的“凸点封装涂胶显影、单片湿法刻蚀设备的开发与产业化”项目，是 02 重大专项支持的唯一一家国产涂胶显影设备企业；后又承担02 重大专项的“300mm 晶圆匀胶显影设备研发”项目，拓展先进封装领域的同时成功突破前道领域多项核心关键技术。公司设备过去主要应用于先进封装、小尺寸设备领域，市场空间2-3 亿美元，突破前道设备（Track、清洗）将使公司下游市场空间拓展至80 亿美元以上，目前公司前道设备客户已覆盖中芯国际、长江存储等国内一线厂商，新产品新客户验证持续推进，公司有望迎来加速增长阶段。

    引领涂胶显影设备国产替代，布局清洗设备进一步打开成长空间。2021 年预计全球半导体设备销售额超千亿美金，同比提升40%以上，中国大陆半导体设备销售额占比持续提升，达到29%。芯源微具备涂胶显影、清洗、湿法刻蚀等设备供应能力，覆盖半导体前道设备市场达10%以上的需求。公司是国内目前唯一能提供前道涂胶显影设备的厂商，offline 涂胶显影机产品已实现批量销售，I-line 涂胶显影机已经通过部分客户验证并进入量产销售阶段、KrF 涂胶显影机已经通过客户ATP 验收，有望持续放量引领国产替代。同时公司积极拓展清洗设备业务，物理清洗设备已取得国内领先地位，公司仅通过Spin Scrubber 设备（物理清洗）便已占据国内主要前道产线清洗设备中标量的9%，未来化学清洗设备新品将进一步打开公司成长空间。

    后道/小尺寸设备需求旺盛，公司优势显著。先进封装拉动后道设备需求旺盛：随着电子产品趋向于功能化、轻型化、小型化、低功耗和异质集成，先进封装需求旺盛，根据Yole 的统计和预测，2021 年先进封装市场体量约为27.4 亿美元，到2027年将将达到78.7 亿美元，复合年化增长率高达19%。 小尺寸领域，Mini/MicroLED渗透率提升驱动LED 设备需求，新能源汽车带动功率/化合物半导体需求，拉动小尺寸设备需求。公司后道/小尺寸设备已成国内应用主力机型，产品应用于长电科技、三安光电等一线大厂，并持续开拓中国台湾以及海外市场，目前已进入台积电供应链。

    盈利预测与投资建议

    我们预测公司22-24 年每股收益分别为1.58、2.40、3.73 元，由于前道涂胶显影设备国产化空间巨大，我们采用绝对估值法（FCFF），给予232.30 元目标价，首次给予买入评级。

    风险提示

    半导体设备行业景气度不及预期；客户验证进展不及预期；零部件断供风险；盈利能力改善不及预期；市场份额提升不及预期。