芯源微作为国内涂胶显影设备龙头，在后道封装领域国内市占率第一，前道涂胶显影实现全面突破，offline 实现量产，I-Line 小批量产，KrF/ArF/ArFi 验证或研发顺利，目前在手订单超13 亿元，一半为前道设备。公司目前产能无法满足在手订单，定增募资扩大产能，我们认为公司2022/2023 年收入有望维持高增长态势。
芯源微最早由中科院沈阳自动化所孵化，为国内老牌涂胶显影设备龙头厂商。公司是中科院沈自所于2002 年合资创建的老牌设备厂商，并连续多年承担国家02重大专项项目。公司主要拥有涂胶显影（涂胶显影机、喷胶机）和单片湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机）两大产品线，面向台积电、上海华力、中芯国际、上海积塔、华天科技、长电科技等国内外知名大客户。公司目前加速拓展前道领域产品，前道涂胶显影offline 设备通过上海华力认证并实现量产，I-Line 实现小批量产，KrF/ArF 在长江存储、中芯绍兴、青岛芯恩等产线验证顺利，ArFi研发顺利；前道物理清洗机Spin Scrubber 持续放量，化学清洗机加速研发。
2021 年以来公司营收增长同比大幅加速，在手订单饱满+定增扩张产能+前道产品放量贡献未来成长动力。2020 年之前公司产品以先进封装等后道为主，营收增速较为平缓，2021 年前三季度公司共实现营收5.47 亿元，同比大幅增长158.2%，主要系公司前道产品放量。展望2022-2023 年，公司有望继续维持高增长态势：
①在手订单饱满：截至21Q3 末，公司在手订单金额13.31 亿元，较2020 年底增长73.4%，21Q3 前道/后道新签订单分别同比增长222%/218%；②定增扩张产能：飞云路厂区满载，现有产能无法满足在手订单，但公司积极扩产，彩云路一期厂区预计在2021 年底至22H1 投产，上海临港和彩云路二期厂区预计在2023年前后投产；③前道产品放量：21Q1 前道产品占验收比例近50%，超越2020年全年，2021 前三季度新签订单中前道设备占比近50%，随着前道offline/I-Line涂胶显影设备+前道物理刷片清洗机加速放量、KrF/ArF/ArFi 涂胶显影设备+前道化学清洗机在未来实现批量销售，前道产品有望持续放量并且占比将持续提升。
2021 年全球半导体设备增速创近年来历史新高，2022-2023 年国内晶圆厂资本开支有望进一步加速。自2021 年全球产能紧张以来，全球晶圆厂进入加速扩产阶段，SEMI 预计2021 年全球设备销售额同比增长44.7%，预计2022 年增速为10.7%，设备增速指引有所放缓。但台积电2022 年Capex 指引为400-440 亿美元，同比提升33%-47%，除了扩产先进制程等，台积电积极在中国大陆、日本和中国台湾扩建28nm 产能，因此2022 年全球设备销售额同比增速后续有望进一步上修。中国大陆中芯国际京城/上海/深圳、华虹无锡等成熟制程产线，士兰微、华润微、上海积塔、闻泰等功率产线，天岳先进等三代化合物产线均在2022-2023年加速扩产，长存Fab 2、长鑫17nm 北京/合肥产线均在2022-2023 年进入设备采购高峰期，因此我们预计中国大陆2022 年设备销售额同比2021 年有望继续维持高增长态势，公司作为国产涂胶显影设备龙头有望持续受益设备高景气。
涂胶显影设备后道领域国内市占率第一，前道产品线实现全面突破。公司是国家02 重大专项中唯一的涂胶显影设备厂商，后道产品在国内市占率第一，覆盖台积电及大陆主流封测厂。前道产品中，公司offline 实现量产并获得上海华力、长江存储、中芯绍兴、士兰集科等晶圆厂订单，I-Line 实现小批量产，KrF/ArF 在长江存储、中芯绍兴、青岛芯恩等晶圆厂验证过程较为顺利，ArFi 研发顺利。全球先进封装涂胶显影设备市场空间大约2 亿美元，前道市场大约40 亿美元，公司展望在2024 年实现前道主流工艺全覆盖，成长空间广阔。
单片湿法设备积极从物理切入到化学清洗领域，打开未来成长天花板。公司物理清洗机在国内市占率大约30%，公司的前道Spin Scrubber 物理清洗设备通过中芯国际、上海华力验证并拥有获得批量重复订单能力，化学清洗机处于研发中，公司展望在2024 年覆盖70%的化学清洗技术。全球清洗机市场大约50 亿美元，物理清洗机占比大约10%，但公司IPO 及定增项目全部达产后清洗设备年销售额将达8.3 亿元，前道化学清洗机有望打开未来成长天花板。
盈利预测：在2022~2023 年国内晶圆厂资本开支有望进一步加速背景下，芯源微作为国内涂胶显影设备龙头，在手订单充足、定增扩张产能同时前道产品全面突破，我们认为公司未来2-3 年产品将迎来快速放量期，预计21/22/23 年公司实现营收为8.01/12.63/17.75 亿元，对应PS 为14.49/9.19/6.54 倍，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。
风险提示：后续晶圆厂资本支出不达预期、客户验证及导入不及预期、定增发行失败、新工艺研发进展不及预期、产能扩张进展不及预期的风险。