硬科技“隐形冠军”，高技术壁垒铸就强盈利能力。公司是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商。粉末冶金闸片作为技术含量极高的高铁零部件，2012 年前一直被国际龙头垄断。2013 年，公司抓住哈大线高寒动车组进口闸片异常的机会，开启粉末冶金闸片国产替代，和谐号时代已经与国际龙头同台竞技，并在复兴号时代成为唯一核心供应商。公司毛利率水平接近75%，净利率水平近50%，2015-2018 年公司营收从2.75 亿元增长至5.58 亿元，CAGR 为26.6%；归母净利润从0.89 亿元增长至2.63亿元，CAGR 高达43.5%。

    耗材属性，受益动车组后市场，市占率仍有较大提升空间。粉末冶金闸片是典型的耗材，综合考虑不同车型以及动车、拖车闸片磨损不一致的情况，经测算每年需更换2.8 次，这决定了闸片的后检修市场远远大于新车配套市场。据我们测算，按截至2019 年4 月的全国动车组保有量情况，我国每年需更换闸片数量为125.06 万片。公司2018 年销售27.7 万片，市占率约22%。综合新造闸片和检修闸片需求量，我们预计2019-2021 年国内动车组闸片需求量为137.7、150.3、162.9 万片，远期可达到200 万片，公司未来仍有较大的成长空间。

    对标国际龙头，夯实铁总优势地位，IPO 募投项目拓展城轨市场。国际龙头克诺尔占据了全球轨交刹车系统50%的市场份额， 2017 年该部分业务营收达21.5 亿欧元。作为行业“黑马”，天宜上佳在铁总的地位持续夯实，正在为即将面世的CR300、CR200 做周密的技术和产品储备。与此同时，公司IPO 募投项目加码合成闸片，未来有望进军城轨及机车闸片市场，产品拓展有望进一步打开公司的成长空间。

    考虑到公司的稀缺性和未来的成长空间，我们认为公司二级市场合理定价在78.8 亿元。主要对标公司是德国法兰克福上市公司克诺尔，截至7 月5 日，市值150.3 亿欧元，动态PE 23.6 倍。考虑到天宜上佳在国内的市场地位带来的成长性以及盈利能力远高于克诺尔，我们认为对应2019 年预测业绩25 倍PE 是比较合适的估值水平，则天宜上佳二级市场合理市值为78.8 亿元。按发行前总股本40085.7 万股，新发行4788 万股计算，二级市场合理定价17.56 元/股。考虑一二级价差，建议询价区间15.81-16.68元/股。如果最终发行价较高，提请关注交易风险。

    风险提示：质量控制风险、供应商集中风险、客户采购限价下降的风险。