公司2023H1 业绩符合预期，Q2 由于海外渠道库存压力加大，微逆出货环比明显下降，但盈利能力或维持在较高水平。随着下半年库存去化进入尾声，公司不断升级产品并加快市场拓展，微逆出货有望迎来复苏拐点。此外，公司积极布局国内储能系统和海外户储PCS 等业务，打造业绩多增长极。考虑到上半年来微逆出货有所放缓，且市场竞争有所加剧，下调公司2023-25 年EPS预测为11.13/16.93/25.07 元，给予目标价334 元（对应2023 年30 倍PE），维持“买入”评级。

    23H1 业绩符合预期，收入结构因素致Q2 毛利率下降。公司2023H1 实现营收10.65 亿元（+107.3% YoY），归母净利润3.48 亿元（+72.7% YoY），业绩符合预期；其中，23Q2 实现营收4.85 亿元（+70.2% YoY，-16.5% QoQ），归母净利润1.72 亿元（+50.3% YoY，-2.4% QoQ），业绩环比回落主要受海外尤其是欧洲市场处在去库存影响，客户采购需求阶段性回落。公司2023H1 毛利率为42.8%（-2.2pcts YoY），其中Q2 毛利率38.4%（-8pcts QoQ），毛利率下滑预计主要与大储、光伏系统等相对低盈利的业务收入占比增加有关，而微逆主业高毛利率或仍维持稳定。

    微逆出货有望明显回升，加快产品升级和市场拓展。公司2023H1 微逆及监控设备收入8.83 亿元（+99.6% YoY），其中微逆/监控设备销量分别为89.19/10.11万台（+131.2%/+23.6% YoY）。我们估算公司Q2 微逆销量降至约33 万台(-~40% QoQ)，主要由于海外库存压力下，市场需求阶段性放缓所致，但微逆长期增长趋势和巨大空间仍在；随着海外库存去化进入尾声，我们预计公司Q3起微逆出货有望逐步企稳，Q4 随着需求旺季迎来明显改善，全年微逆销量有望达180-200 万台。同时，公司不断升级微逆产品，推出全新一拖四三相微逆，完美适配182/210 大功率光伏组件，更适合工商业光伏电站等应用场景，拓宽微逆应用边界；并针对阳台、屋顶等不同光伏应用场景，升级一拖二、一拖四产品，进一步简化用户光伏安装过程，加快微逆市场推广，强化公司产品市场竞争力。

    大储系统业务有望迎来爆发，户储PCS 持续积累增长动能。公司储能业务主要包括主要面向国内大储市场的储能系统和主要面向欧美澳市场的户储PCS。其中，2023H1 储能系统业务收入达8589.5 万元，是2022 年全年的1.25 倍，且储备项目丰富，更多收入有望于年底前完成确认，全年收入或达数亿元量级；储能PCS 方面，公司已拥有单相3-6kW 和三相5-12kW 产品，并针对不同市场要求和需求特点推出多系列产品，协同微逆形成整体系统解决方案，预计全年出货量有望达3 万台左右，进一步夯实光储业务布局。

    电气成套业务有望逐步修复，光伏系统业务稳步发展。公司2023H1 电气成套设备及元器件业务收入6702.5 万元（+45.5% YoY），盈利能力有望随着原材料成本压力缓解和规模效应提升而有所修复；光伏发电系统业务收入1420.9 万元（-5.2% YoY），该业务主要为项目制，受确认进度影响波动性较大，下半年或进入项目交付和收入确认旺季。

    风险因素：分布式光伏增长不及预期；行业竞争加剧；公司新品研发进展不及 预期；公司渠道拓展不及预期等。

    投资建议：考虑到海外渠道库存堆积致上半年微逆出货放缓，且市场竞争有所加剧，我们下调公司2023-25 年净利润预测分别至9.3/14.1/20.9 亿元（原预测值为11.1/20.8/34.5 亿元），对应EPS 预测分别为11.13/16.93/25.07 元，现价对应PE 分别为25/17/11 倍。结合当前可比公司（阳光电源、德业股份、昱能科技）2023 年基于Wind 一致盈利预期的平均PE 约18 倍，考虑公司作为具备长期成长潜力的微逆赛道的优质龙头，且在储能领域迎来高速增长，给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价334 元，维持“买入”评级。