首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖禾迈股份（688032）给予跑赢行业评级，目标价872.00 元，对应2023 年45x 市盈率。理由如下：

    　　全球电价上涨+组件功率提升+安全监管趋严，看好组件级电力电子（MLPE）逆变器成为光伏制造中高增长+高盈利的黄金赛道。“碳达峰、碳中和”背景下，海内外光伏需求持续扩张，带动逆变器需求持续增长。MLPE 逆变器在分布式光伏领域，较组串式逆变器具备发电增益和高安全性两大优势，在成本端具备一定劣势。随着组件功率增长、产品技术迭代带动MLPE 逆变器成本下降；终端电价提高、屋顶防火标准趋严带动MLPE 逆变器价值提升，我们看好MLPE 较组串式逆变器性价比提升、渗透率提高，我们预计2021-25 年MLPE 逆变器市场年化增速47%，跑赢行业增速（29%），2025 行业产值340 亿元/年。

    　　公司微逆产品“三高一低”技术、成本、盈利能力优势显著，带动市场份额持续提升。与行业相比，公司产品在高转换效率、高功率密度、高可靠性、低成本上具备较强表现。特别来说，公司通过大功率组件适配、硬件电路设计、软件算法优化，实现一拖一产品功率密度较同行高30%以上，且公司一拖X 产品功率密度较一拖一高55~112%。基于此，我们测算公司单瓦成本较海外同行低31~75%，从而在单瓦销售价格不高的情况下，实现了行业领先的毛利率水平，并带动微逆在价格敏感的拉美等地区实现渗透。2018 年到2020 年，公司MLPE 逆变器出货从4.0 万台增长至17.5 万台，CAGR 110%，我们估算公司MLPE 市场份额从不到1%提升至约2-3%。

    　　公司技术团队稳定、市场敏锐度高，看好产品迭代持续领先，保持竞争优势。2018 年至今公司4 名核心技术人员均在公司任职，主要来自浙江大学等高等院校，具有较强的专业背景与研发实力，且公司通过IPO 战略配售的股权激励方式绑定其利益有助于共同推动公司发展。

    　　公司虽然成立时间不长，但市场敏锐度较高，在适配高功率组件、一拖X 等微逆产品重要升级方向上保持产品推出速度居行业前列。向前看，我们看好公司中期、长期有望在储能、智能电网等电力电子应用领域发力与储备，拓宽公司能力边界，实现持续成长。

    　　我们与市场的最大不同？我们看好IPO 融资助力渠道增厚&研发蓄力，带动公司微逆市场份额进一步提升。

    　　潜在催化剂：各国屋顶光伏安全标准提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司21~23 年EPS 分别为5.23 元、11.14 元、19.39 元，CAGR为93%。基于2023 年45x P/E，给与目标价872 元/股，较当前股价有31%的上行空间，当前股价对应2023 年34x P/E。

    　　风险

    　　海外光伏装机需求不及预期，贸易摩擦风险，市场竞争加剧。