投资要点

    　　政策推动国产替代大潮，国产数据库有替代空间且有技术能力替代近期从国资委79 号文件到国务院办公厅印发的《全国一体化政务大数据体系建设指南》

    　　利好政策频现，明确指出2027 年前完成2+8+N 的党政与八大重点行业100%国产替代，而根据赛迪顾问的数据显示，目前整体国产渗透率仅约10%，我们认为基础软件中数据库处于发展初期且有能力实现国产替代，明确的国产替代方针将打开600 亿国产数据库蓝海市场。同时，国产替代已初见成效，四大外商市场份额三年下降20.8%，从0 到1 的替代之路已经开始。

    　　分布式数据库契合市场需求，替换趋势渐起。由于分布式数据库可扩展性与多副本强一致特性使其在大数据处理场景能突破传统集中式性能上限并保证数据安全，从而成为解决海量数据存储与敏感行业数据安全性保证的最佳选择。分布式数据库逐渐取代传统集中式已成趋势，并将在金融、政府领域率先替代。

    　　星环布局分布式数据库，全产业链覆盖高度聚焦国产替代始发行业新政策下金融与政府是推动国内数据库建设最重要的两个细分领域，根据赛迪顾问数据显示，预计2025 年两者市场规模达270 亿。星环凭借技术领先、渠道加持以及全产业链覆盖的优势有望实现数据库从0 到1 的突破。

    　　技术领先：星环凭借丰富的技术积累，不再依赖海外的开源技术，率先实现分布式数据库的代码自研（代码自主率超过90%），获得多项国际认证，有效解决海量数据处理难题。

    　　渠道加持：星环早期核心平台软件产品TDH、TDC 已经获得高认知度，具有超过1000家稳定客户，主要覆盖金融、政府两大行业，与国产替代的始发行业高度重合。公司以大数据基础平台软件为渠道切入点，利用已经成熟的基础软件销售渠道快速带动分布式数据库等其他产业链产品的销售，以达到高速增长、打开市场的效果，提高后发产品的市场份额。

    　　全产业链覆盖：大数据的基础软件包含大数据管理平台、数据应用中间件、数据智能分析工具以及数据库，其中又以数据管理平台和数据库最为关键。而多数竞争者只擅长于某单一领域的技术因而将增加使用者接受难度，相较之下，星环全产业链的覆盖和替代能力更加具备竞争实力。

    　　厚积薄发，星环人均创收提升值得期待

    　　现阶段，国内大数据软件市场处于国产替代初期，鉴于数据软件行业专业性强、客户粘性高、客户对于新技术的信任有待提升等特征，软件公司前期需要投入大量人力与时间去跑马圈地。对于星环目前人均创收32.31 万的水平，我们认为未来可以分中短期和中长期来看。

    　　中短期：星环有望凭借前期以行业两倍平均薪资吸引到的高端技术人才打下扎实的技术基础，树立市场信心，打造品牌形象，从而达到行业平均人均创收约70 万/人的水平。

    　　中长期：星环有望通过系列标杆项目起到的作用，增强潜在客户的使用信心，并逐步在各领域实现全产业链的国产替代，放大前置成本所带来的后期营收。在人员初步到位的情况下，我们认为未来有望达到国际平均人均创收200 万/人的水平。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 4.51/6.36/8.74 亿元，同比增长分别为36.37%/40.92%/37.39%; 对应归母净利润分别为 -1.95/-1.07/0.56 亿元，同比增速分别为65.47%/70.22%/158.44%，对应 EPS 为 -2.16/-1.18/0.61 元，给予2022 年 34.8 倍 PS。首次覆盖予以“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国产替代进展未达预期风险、管理风险、疫情风险