核心观点

    　　公司2024Q1收入同比增长12.72%、归母净利润同比增长41.36%，收入增长符合预期，利润增长超预期。展望全年，公司可视化等新产品逐渐导入美国、欧洲主流市场，随着公司不断开拓海外新的销售渠道，海外业务增长趋势有望持续向好；受集采、DRG/DIP 等政策影响，国内市场增长存在一定不确定性，但公司积极推进销售模式创新，并继续进行降本增效，国内业务全年有望实现稳定增长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年报及2024 一季报

    　　公司2023 年实现收入24.11 亿元，同比增长21.78%；归母净利润4.86 亿元，同比增长47.01%；扣非归母净利润4.63 亿元，同比增长54.67%；EPS 为2.59 元/股。2023 年度利润分配预案为：公司拟向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税），不送红股，不进行资本公积金转增股本。

    　　公司2024Q1 实现收入6.20 亿元，同比增长12.72%；归母净利润1.43 亿元，同比增长41.36%；扣非归母净利润1.41 亿元，同比增长42.21%；EPS 为0.76 元/股。

    　　简评

    　　2023 年业绩符合预期，降本增效成效显著

    　　2023 年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为24.11、4.86、4.63 亿元，分别同比增长21.78%、47.01%、54.67%，公司加速渠道网络拓展，扩大全球市场竞争优势，全年业绩增长符合预期。

    　　分产品来看，2023 年公司止血及闭合类产品收入9.21亿元，同比增长27.07%；活检类产品收入2.47 亿元，同比下降1.37%，活检类产品市场竞争较激烈、国内市场可能也受到经销商库存影响；扩张类产品收入2.12 亿元，同比增长13.56%； ERCP 类产品收入1.73 亿元， 同比增长57.60%； EMR/ESD 类产品收入3.51 亿元， 同比增长37.94%；EUS/EBUS 类产品收入0.43 亿元， 同比增长82.38%；微波消融针收入1.74 亿元，同比增长41.06%；肿瘤消融设备0.12 亿元，同比增长107.70%；可视化产品类收入0.97 亿元，同比下降48.78%，2022 年可视化产品销售基数较高，且2023 年下半年产品入院流程受到医疗合规要求提升等因素影响。

    　　按销售模式，公司经销收入18.57 亿元，占主营收入77.54%；直销收入4.57 亿元，占主营收入19.09%，主要系美洲、欧洲海外市场销售收入增加所致；贴牌销售收入0.81 亿元，占主营收入比重3.37%，由于战略调整，贴牌销售业务占比进一步下降。

    　　分地区来看，2023 年公司国内市场收入13.53 亿元，同比增长18.21%；海外市场收入10.42 亿元，同比增长25.80%。其中美洲市场引进战略咨询，制定执行市场改革，更新营销团队并细化覆盖区域，实现收入4.71亿元，同比增长22.58%；EMEA 区域进一步完善营销网络搭建，加大对英法子公司扶持，收购葡萄牙和瑞士两家渠道公司，扩展公司在欧洲的直销渠道，EMEA 区域2023 年实现收入4.11 亿元，同比增长30.87%。

    　　24Q1 利润增长超预期，持续降本增效

    　　公司2024Q1 实现收入6.20 亿元，同比增长12.72%；归母净利润1.43 亿元，同比增长41.36%；扣非归母净利润1.41 亿元，同比增长42.21%。公司2024Q1 收入增长符合预期，利润增长超预期，利润端增速超过收入端，我们预计主要是由于海外市场业务增长趋势良好、美国、欧洲等主要市场利润改善明显，且高毛利产品占比有所提升；此外公司持续进行降本增效，整体期间费用率有所降低。

    　　展望全年，公司整体业绩有望在海外业务拉动下实现稳健增长展望全年，公司可视化等新产品逐渐导入美国、欧洲主流市场，随着公司不断开拓海外新的销售渠道，海外业务增长趋势有望持续向好；受集采、DRG/DIP 等政策影响，国内市场增长存在一定不确定性，但公司积极推进销售模式创新，并继续进行降本增效，国内业务全年有望实现稳定增长。

    　　财务数据基本正常，费用控制良好

    　　2023 年，公司综合毛利率为64.50%，同比提升3.55 个百分点，预计系毛利率较高的止血闭合类等产品收入占比提升及公司整体降本增效等因素导致；销售费用率为23.74%，同比提升1.86 个百分点，主要系销售人员薪酬、差旅费及市场推广费增加所致；管理费用率为13.63%，同比减少1.98 个百分点，管理费用同比增长6.36%，管理人员薪酬、差旅费及质量认证费有所增加；研发费用率为6.25%，同比减少2.1 个百分点，主要由于公司研发试制耗用有所降低。其余财务指标基本正常。

    　　2024Q1，公司综合毛利率为68.31%，同比提升5.44 个百分点，预计主要由于产品结构调整及海外业务毛利率提升；销售费用率为21.68%，同比提升1.47 个百分点，预计主要由于销售人员薪酬、差旅费及市场推广费增加；管理费用率为13.30%，同比减少0.56 个百分点；研发费用率为4.99%，同比减少1.45 个百分点，公司主动优化研发投入，聚焦关键项目，研发试样材料预计有所减少。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与估值

    　　短期来看，国内市场方面，公司一次性胆道镜、一次性支气管镜等可视化产品有望成为公司第二增长曲线，贡献新的盈利增长点；国际市场上，公司不断拓展销售渠道并在主要市场积极导入新产品，海外业务占比有望进一步提升。长期来看，随着公司产品管线的进一步丰富、市场的持续开拓，有望进一步打开全球成长空间。

    　　我们预测2024-2026 年，公司营业收入分别为29.09、34.78 和41.17 亿元，分别同比增长20.64%、19.55%和18.38%；归母净利润分别为5.89、7.06 和8.38 亿元，分别同比增长21.29%、19.77%和18.72%。以5 月6 日收盘价（76.00 元/股）计算，2024-2026 年PE 分别为24、20 和17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争风险：在传统内镜诊疗耗材行业，国产公司注册获批产品越来越多，势必会使得行业竞争加剧；在可视化产品布局方面，做传统内镜耗材的厂家和设备的厂家均有所布局，未来也会面临竞争加剧的风险；行业政策变化风险：医保局对医用耗材带量采购政策持续，目前河北牵头的“3+N”联盟已经进行内镜止血夹集采，如果未来集采区域范围或者产品范围扩大，对公司的业务影响具有不确定性；新产品推广进度不及预期：

    　　公司转型布局的可视化产品跟传统业务既有协同性，针对的科室也有区别，存在市场推广是否顺利的风险；汇兑波动风险：公司有部分业务是外汇结算，存在受汇率波动影响的风险。