3Q23 业绩符合我们预期

    　　南微医学公布2023 年三季报：前三季度收入17.5 亿元（+15.4% YoY），归母净利润3.9 亿元（+70.3% YoY），扣非归母净利润3.8 亿元（+74.4%YoY）。3Q23 收入6.0 亿元（+8.4% YoY），归母净利润1.2 亿元（+19.7%YoY），扣非归母净利润1.2 亿元（+22.3% YoY）。业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　国内市场收入受到行业政策影响。根据公司公告，由于行业政策调整对终端手术量及公司新产品入院有一定影响，国内前三季度收入10.23 亿元（+9.1% YoY），我们测算3Q23 国内收入同比下滑中单位数（其中消化内镜耗材收入同比高单位数增长，可视化产品有较明显下滑，子公司康友医疗肿瘤消融产品收入同比下滑中单位数），公司预计四季度有望环比改善。公司渠道库存调整持续进行中，我们预计三季度库存环比呈下降趋势，库存可能于今年年底左右降低至约3 个月的合理水平；可视化产品中，我们预计内科胆道镜动销进展顺利，外科胆道镜三季度入院有所延迟。

    　　海外市场增长亮眼。根据公司公告，海外市场前三季度收入7.23 亿元（+25.7% YoY），我们测算3Q23 海外收入同比增长约30%（美洲市场/EMEA/亚太海外同比增长约20%以上/约40%/约60%）。我们认为增长主要由自有品牌驱动，公司增强对渠道和市场信息的掌控能力，推动创新产品上市；OEM 业务受客户库存及供应链问题影响有所下滑，我们预计占海外收入比例约5%。公司可视化产品于今年10 月在欧洲消化展会UEGW 上推出，公司预计有望于近期在美国市场开展有限市场推广。

    　　毛利率持续改善。3Q23 公司毛利率同比增长3.6ppts 至64.6%，自2Q22以来持续呈环比增长趋势，公司表示主要系1）汇率调整导致海外售价提升；2）产品结构变动，可视化产品占比降低；3）自动化生产降本成效，我们认为随着取样钳及止血夹的自动化产线运行、可视化产品在欧美市场放量及规模效应提升，公司毛利率仍有向上空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业政策调整及公司渠道库存调整，我们下调2023/2024 年收入预测3.7%/4.4%至24.1 亿/32.0 亿元，我们认为公司利润端受益于毛利率改善及费用控制，维持2023/2024 年盈利预测不变。当前股价对应35.5 倍2023 年市盈率和28.6 倍2024 年市盈率。维持跑赢行业评级及目标价106.16 元不变，对应42.8 倍2023 年市盈率和34.6 倍2024 年市盈率，较当前股价有20.8%的上行空间。

    　　风险

    　　研发进度不及预期，市场竞争恶化，政策对价格影响。