投资要点

    业绩表现：疫情及国际环境扰动下，收入及利润端短期承压2022 年Q1-3：公司实现营业收入15.12 亿元，同比增长8.87%；归母净利润2.27亿元，同比减少8.68%；扣非归母净利润2.16 亿元，同比增长4.11%。若剔除股票激励计划影响，归母净利润约为2.68 亿元，同比减少15.29%，扣非归母净利润约为2.58 亿元，同比减少6.63%。

    2022 年Q3：公司实现营业收入5.52 亿元，同比增长7.31%；归母净利润1.02 亿元，同比减少2.98%；扣非归母净利润0.97 亿元，同比增长33.96%。若剔除股票激励计划影响，归母净利润约为1.14 亿元，同比减少10.59%，扣非归母净利润约为1.09 亿元，同比增长15.10%。受新冠疫情反复下，择期手术大幅减少、人力成本和运输成本不断增加以及欧洲经销模式切换等因素影响，公司经营特别是利润端短期承压。

    盈利能力分析：战略布局拐点，盈利能力有望逐步提升毛利率：2022Q1-3 公司毛利率60.65%，同比减少3.84pct，主要受人力成本及运输成本增加以及产品结构变化影响。其中可视化产品2022 年开始快速放量，由于产品量产时间短，毛利率较低（2022H1 收入1.02 亿元，占比为10.6%，毛利率约为37%），对公司整体毛利率有所拖累。我们预计随着可视化产品逐步规模化摊薄成本，毛利率有望逐步恢复。

    净利率：2022Q1-3 公司销售净利率15.46%，同比减少3.02pct，除去毛利率影响外，公司销售及研发费用率分别提升2.10pct 和0.78pct。主要受公司海外直销团队搭建以及公司可视化业务前期研发及销售投入较大影响。

    经营质量：经营性现金流净额为1.52 亿元，同比减少13.94%。我们预计主要与可视化新品销售增速较快，公司为此加大了原材料及产品库存储备有关（存货同比增加45.62%）。我们认为，随着全球新冠疫情逐步缓解、公司股权激励费用摊薄逐渐减小、海外直销团队逐步实现盈利以及可视化业务规模效应逐步显现，2023-2024 公司盈利能力有望得到持续改善。

    成长性分析：产品+渠道结构优化，第二增长曲线渐成。

    产品结构优化：2021 年以来公司加大对可视化产品业务的拓展，基于良好的医工合作基础，公司一次性胆道镜产品自2022 年上市，便同步配合开展全国多中心临床研究迅速打开了市场，在传统内镜耗材销售下滑形势下，成为公司业务持续发展的重要支撑（2022H1 公司国内可视化业务营收约1.02 亿元，占比约为10.6%）。另外，公司一次性支气管镜已于2022 年6 月获得国内注册证，有望于今年下半年继续贡献销售增量，我们预计2022 年公司可视化业务收入有望突破2亿，成为公司第二增长曲线。此外，公司依托于康友医疗的微波消融相关产品仍处于快速放量阶段（2022H1 销售收入0.92 亿元，同比增长34.1%），依托于南微纽诺的首款上市产品——三叉神经压迫球囊装置，已于2022 年7 月获得首批销售回款，公司涉足领域及产品结构有望得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。

    渠道结构优化：2022 年公司着力于海外团队搭建工作，其中英国、法国、荷兰等新设团队及人员扩充正有序推进，截至到2022 年6 月，团队人数已由50 人扩充至100 人左右，另外美国团队也由90 人增加到160 人。我们认为，欧洲部分区域销售模式的切换虽然对公司短期业绩带来了一定压力，但我们更看好公司借助德国直销子公司的成功经验，有望快速完成欧洲销售网络的布局，产品市场覆盖率和定价能力或将得到较快提升，并带动海外收入逐步进入到加速阶段。

    盈利预测与估值：

    我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着公司海外营销网络的逐步优化以及可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计2022-2024 年公司EPS 分别为1.81、2.48、3.43 元/股，2022 年10 月27 日收盘价对应2022 年PE 为55 倍（对应2023 年PE为40 倍），维持“增持”评级。

    风险提示：

    股权激励对表观业绩影响的波动性风险、国外局势扰动风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。