事件：2022 年4 月26 日，公司发布2021 年年报与2022 年一季报。业绩分别来看，1）年报业绩符合预期：营业收入19.47 亿元（+46.77%），归母净利润3.25 亿元（+24.54%），若剔除股份支付和所得税影响，归母净利润为3.93 亿元（+46.29%），归母扣非净利润2.76 亿元（+29.71%），经营活动现金流-1.73 亿元（-25.25%）。
2）一季报增速回落：2022Q1 公司实现营收4.43 亿元（+12.50%），归母净利润0.43亿元（-35.12%），不考虑股份支付影响下，归母净利润0.61 亿元（-32.81%），扣非归母净利润0.43 亿元（-31.82%），经营活动现金流-0.23 亿元（-140.76%）。现金流较上年同期减少0.81 亿元，主要系为职工支付的薪酬及购买商品款增加所致。
2021 年疫情反复业绩仍然亮眼，彰显韧性。2021 年疫情稳定，医院门诊治疗手术有序进行，公司加速渠道网络拓展，业务快速复苏。1）分季度看，Q1-Q4 营收分别为3.94/4.81/5.14/5.58 亿元，分别同比60.16/48.5/58.64/41.27%。其中四季度归母净利润0.76 亿元（+45.65%），扣非归母净利润0.68 亿元（+33.24%），经营活动现金流-0.04 亿元（-96.47%），经营活动现金流减少主要系公司支付的材料款、专利诉讼和解款及为职工支付的现金增加所致。2）分地区看，国内外均快速复苏。2021 年国内营收约12.00 亿元（+48.05%）；国际营收约7.42 亿元（+44.53%）。美洲营收3 亿元（+50%），欧洲及中东、非洲营收2.96 亿元（+34.55%），增速创历史新高，亚太海外收入0.8 亿元（+80%），拉美、加拿大同比增长133%。3）经营来看，毛利率短期承压。国内毛利率65.87%（-0.67%），系产品售价降低减少国内毛利率，国外毛利率61.82%（-3.14%）系汇率波动及国际运输成本增长减少。
22Q1 供应链扰动，疫情与地缘冲突双重因素影响业绩。22Q1 业绩受到国内疫情与海外欧洲市场地缘冲突影响，国内外供应链承压。分地区看，1）国内疫情抑制内镜诊疗，新品可视化产品推广顺利：22Q1 国内收入2.76 亿元（+21.77%）；国内市场受疫情影响，内镜手术和常规检查受到一定限制，国内收入的增加主要系公司新上市的可视化产品收入0.46 亿元。2）海外受到欧洲地缘冲突影响：海外收入1.66 亿元，同比持平，其中欧洲收入较上年同期减少13.86%，系欧洲市场受地缘冲突及公司将部分OEM 业务切换到直销模式、尚处于过渡期等因素影响，美洲市场较上年同期增加30.29%。
内镜系列产品营收快速增长，EMR/ESD 类、微波消融针、止血及闭合类产品业绩增长显著。公司主要业务止血及闭合类、活检类、扩张类、ERCP 类、EMR/ESD 类、EUS/EBUS 类、微波消融针和肿瘤消融设备，收入分别为8.92 /2.37 /1.85 /1.28 /2.60/0.18/1.26/0.51 亿元，同比53.10/33.74/16.13/28.70/66.13/48.47/58.87/5.49pp。
微波消融针与多种内镜系列耗材创历史新高，销售组织夹约1177 万条、活检钳约1457万条。分产品来看，1）止血及闭合类：止血夹销量突破1,000 万条，收入8.38 亿元，2）EMR/ESD 类：圈套器、冷圈套器产品销售额同比增加0.58 亿元，ESD 电刀产品国内需求旺盛，国内收入增加0.21 亿元；3）微波消融针：微波消融针销售量达到6.5万条，微波消融针类产品产销比均在90%以上。
组织夹海外专利和解，一次性胆道镜上市，多个产品取得注册新进展。2021 年加大研发投入，研发费用1.53 亿元（+53.4%），研发费用率7.85%，研发人员403 人（23.24%）。子公司被评为国家级专精特新“小巨人”企业。新获得涉及23 个国家和地区的海外证书152 件。其中，核心产品Sureclip 和Lockado 止血夹获得MDR下的CE 证书。21 年共获得73 项专利（6 项发明专利），多款产品注册上市。分产品看，1）内镜诊疗：公司与美国波士顿科学持续近3 年的全球专利诉讼达成和解及专利许可协议；一次性支气管镜已同时提交FDA、CE 和中国注册；三臂夹、钴铬合金夹、闭合夹、牵拉夹等系列止血闭合类产品在报告期内研发进展顺利，预计22 年中国、日 本及美国上市；妙手帽（一次性内窥镜用先端帽）取得国内及欧盟注册证，上市销售；连发夹国内注册，EUS-Flex 针已获得美国FDA 批准。2）微波消融：完成三维影像处理软件升级版的设计开发，已获得欧盟上市许可。3）EOCT：EOCT 取得NMPA注册，食管异常图像特征自动标注功能在研发，此功能将集成进现有的EOCT 成像软件。4）一次性内镜：公司一次性胆道镜已获得国内注册证。胆道镜配套耗材在研，计划22 年陆续获批。
内镜诊疗器械龙头国内国外双轮驱动，一次性胆道镜有望开启第三增长曲线。南微医学是国内内镜诊疗龙头，有望受益于肿瘤早筛市场扩容与内镜诊疗耗材的国际化，公司有成为国际内镜诊疗巨头的潜质。从增长因素看，1）国内市场扩容：中国各类消化道癌症呈现高发特征，内镜早筛肿瘤是消化肿瘤的金标准，预计随着中国肿瘤早筛的普及，内镜诊疗需求快速提高。2）国际化扩张：公司作为内镜诊疗国产龙头，产品齐全，和谐夹是市场明星，将充分受益于市场扩容。海外市场公司产品具备性价比优势，解决专利纠纷后，公司有望实现海外内镜诊疗器械的快速扩张。3）创新+并购开启第三增长曲线：多款核心产品上市，ESD/EMR 类产品黄金刀、钛金刀处于快速增长阶段，EOCT、一次性胆道镜上市，市场空间较大。此外，公司国际化布局利于全球并购，公司将利用美国子公司、投资部和转化医学部各自的优势，引进、投资和孵化新的项目，为长期增长奠定基础。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年营收分别为22.85/30.40/40.12亿元，分别同比17.40/33.00/32.00%。归母净利润分别为4.55/6.27/8.60 亿元，分别同比40.13/37.80/37.19%。EPS 分别为3.40/4.69/6.43 元，对应PE 分别为28.83/20.92/15.25 倍，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。
风险提示： 疫情影响程度超预期，医保控费及产品降价速度超预期，新产品推广进度不及预期。